把握榮景期
在激情的市場中保持理性 ×2

講者每個歷史的重要時刻都還是歷歷在目。那這次分享會一開始，也要先感謝大家的關心，因為大家看到這個分享會地點以後，好像就擔心是不是身體出問題。這次沒有什麼問題，也連咳嗽都沒有。主要是在上次的分享會的時候，我曾經跟大家說，我希望，應該是說，應該很快，未來我們的分享會可能……某種程度就會慢慢地被 AI 取代。所以在這一次分享會的內容分享時，其實我用了，因為這幾個模型裡面，我用了……一些我深度跟它對話、交流，然後 train 出來的一些心得。我想要把它 incorporate 在我這次分享會的內容之中。有時候人家說，蠻好笑的，就是 AI 越強大，人就越來越忙，因為你就希望它做越來越多事情。就像以前這個 PPT 做得亂七八糟，做得很簡陋、很陽春，自己也講得很開心。把這個 AI 拿下去做之後，不得了，每一張 PowerPoint 都像那個專欄一樣精美，像範圍觀值的美。然後就想說，是不是可以讓它更美、更漂亮，然後這個內容要怎麼樣讓……有朋友好像特地請假，說不能請第二次假，原本禮拜一請的，現在要請禮拜三，這個不能再 delay 了。我想差不多了，所以等一下，這個我個人是覺得有點是半成品，反正內容是一樣的；只是說，我們大概今天這個分享會，也希望帶給大家比較不一樣的一些感受。

講者這次分享會標題，我都用上次，基本上是保持一樣的，只多了一個字，叫做乘以 2：在激情的市場中保持理性，乘以 2。今年還是榮景期，不要說今年是榮景期，我相信明年還是榮景期，明年我們可能就乘 3。那我想，在我們的《景氣循環投資》一本書裡面，我們有一個 753 的原則。隨著……榮景期的不斷深化，我們很快又過了半年。畢竟年已經過了半年，半年當然行情又走了一大段，當然中間也出現過回檔，包括現在。那在每一次上沖下洗的過程之中，你有沒有覺得你的投資策略、你的資產配置，是越來越穩定、越來越睡得著覺？還是越來越亢奮、越來越睡不著覺？那我想這個東西最後就會決定，你能不能在這個景氣循環中盡量下車。所以我想，這是我們今天在這個分享會開始，想要先跟大家討論的一些有趣的……一些先備知識啦。那景氣四週期循環蠻有意思的。這張圖左邊這張圖，以前我把這個圖放到這邊。好，那我自己的報酬率放很小；我今年把它反過來。反過來不是為了要炫我這一年賺多少錢，不是；那你看了之後就知道，其實挺遜的。那我把它強化過來，就是說，這張圖其實我們已經看很久了。已經看很久了。其實我們上次拿這張圖出來的時候，是 2016 年開始；從 2016 年在這裡的時候，我就說接下來 2017 年，那時候共和黨川普上台。然後隔年的分享，我們拿這張圖出來，開始跟你說這個生產力循環第一階段。我們那時候 2017 年，我說這個生產力循環要走 20 年，我們才走了三分之一而已。那時候人家說，那目標多少、多少？我說，樂觀估，台股 10 萬點，最少也會跑個 6、7 萬。

講者那現在 6、7 萬感覺不是很遠了。隨著這個，真的也快要 10 年過去了，我們現在已經處於一個，坦白講，就是說，你也知道，就是說，當我們以 20 年一個投資週期來看的話，我們大概已經快到後面的一個階段。後面這個階段，我還是要再強調一次，可能也還有個兩、三年。對很多人來說兩、三年很長，但對我們景氣循環投資來說，其實兩、三年是很短的時間。那在這樣一個軸線裡面，我還是要強調，大家一定要知道我們所處的位置。那這裡走完之後就是通膨循環。那我們有這樣一個很好的經濟循環脈絡在我們心裡的話，我想我們在做很多投資上面的時候，就能夠保持一個很理性的心態去做。這張圖是，我想我從去年 3 月，因為去年 4 月就貿易戰。那當然貿易戰來了，當然，因為我們倉位還是挺滿的，這個槓桿就比較多一點。這張圖裡面，綠色是道瓊，這個橘色是 QQQ。那所以其實在這一年，去年我們這個貿易戰的時候，我們當然布局得非常非常多，幾乎是壓到滿，也加一點點的槓桿。那當然，我們很快就獲得了超越市場非常多的一個很好成果；當然有一些選股也幫得上很大的忙啦。好，那其實我覺得比較蠻有意思的是說，當我們 753 原則之後，當我們持股開始在下降的時候，那其實在這個過程之中，到後面其實你就會發現說，你賺得好像就停下來了。在這個回檔之中，當然因為有人說：你，愛榭克，你買那個債，這個也沒用，這個也跌了；這個債，先說過不是很好。那當然債也跌，什麼股票都跌，包含價值股也跌；在今年年初裡面，什麼都跌。那在這個修正下來之後，不過在這樣一個過程裡面，我常常說，你看這樣一個過程裡面，其實我們在做一個很大的部位調整。

講者我常常說，這裡的報酬率，是因為這邊我們做好了準備、做好調整；當它上來的時候，它就能夠發揮它的效果。當這裡在做一個很大的調整的時候，你會發現，這是更新到昨天最新的，當最近市場在回的時候，我們的部位就沒有再往下走了。那其實……今天當然是一個比較特殊的情況，因為最近主跌就是科技股，科技股主跌半導體股，半導體股又主跌台灣跟韓國概念的股票。那當然今天，像我現在演講的時候，看到台積電盤前又跌了大概 4% 多；那對應的有一支股票蠻有意思的，叫做可口可樂，現在盤前漲了 5%，又要創一年內的新高了。那其實一年內創新高的股票，最近有蠻多的。到今天，我相信還有很多。當然這些股票跟半導體股、跟科技類股都沒什麼相關。當然我相信我們的朋友、我們的投資朋友裡面，一定有很多人是會懂得去分散布局的；但我相信更多人還是覺得……還是要買會賺錢的嘛。這種股票就是，賺的時候，你看，其實有時候怎麼去克服這個呢？你看，像今年從 3 月到這裡，你看好了，我們賺得很明顯就是比不上科技股漲這麼多。那我們科技股的倉位沒有很重；當然這跌下來之後，我還是補了一些科技股，但當然不像市場上去。而且這裡面，其實我告訴你，只用 QQQ 來看，這如果是費半，是漲了一倍；那怎麼辦？中國的 DS 還是漲了一倍，那就不要講了。所以我常常說，這張表來說，我並不覺得我們在過去這一年其實到現在有什麼特別的報酬率；基本上如果費半……當然如果費半再繼續這樣下去，大概就不一定了。

講者我們看重的是什麼東西？其實這個最後，我們如果是賺在這裡、賺在這裡、賺在這裡，其實我們都不在意；因為在榮景期裡面，我們覺得其實有賺就好。那我們更在意的是，當它每一次的修正裡面，我們的資產有沒有越來越不受回檔的影響。那為什麼我們需要這麼在乎這個東西呢？當然第一點就是，在整個景氣循環裡面，我們在四個週期裡面已經走到這個週期；我相信現在大概走到快要接近一半的位置。這個週期已經走完三個擴張週期，走到最後一個週期，而且走了大概接近一半了。那以這張圖來說，這是一個 20 年的大週期；20 年的大週期，我們走到最後剩兩、三年。那如果換算比例的話，大概剩 45%。如果用棒球來算的話，已經到了 8 局下半。這樣大家應該有概念。如果用足球的話，大概就是到了 75 分鐘，你接近 80 分鐘，就是 Messi 要開始逆轉的時候，大概是這樣一個時間點。所以我想，我用這樣的比喻，你大概覺得說，其實你在心態上面應該不是說，我現在要來大幹一場的心態；而是說，我現在應該是要怎麼好好地把我這十幾年來累積賺的錢，好好地在這裡做一個很好的收尾。我相信，如果你帶的是這樣一個心態的話，其實你就不會在 3 月的波動、在現在的波動裡面，你的心情有太多的起伏。相反地，你可能現在會很開心，因為你現在一定會有空間；比如說，我的價值股，例如可口可樂，要不要賣一些去買一些科技股啊？或者是說，我的債券要不要現在稍微早一點去加碼一些跌深的股票，或者指數再多一點的時候，我要不要再逆勢去分批買進一下？我相信你現在腦中想的是這些東西，而不是說……

講者我現在是不是要來做危機處理？我現在融資維持率是多少？我想我們從 2024 年下半年、2025 年一直在跟大家講，希望這種東西在它來不及之前，都能夠內化成大家心理最好是一個反射動作，這樣子。

講者那你到這裡一定是說：愛榭克，你不是說你的報告這次是用 AI？我看這個就沒有 AI，這個不是跟以前一樣遜嗎？這個這麼簡陋。從下一頁開始。那我想，這個我也大概分享一下，我這幾年跟這些……因為我想說，我一直說我是一個很遜的 AI 使用者，但我必須這樣說，就是 AI……某種程度上可以讓我這幾年，可以說是研究的功力大漲。我認為我花在研究上面的時間，肯定沒有比年輕的時候長；這沒辦法，因為現在家裡的事業也不知道為什麼越搞越多，然後家裡的成員也越來越多，就越來越忙碌，研究的時間當然很多就分散掉了。但是……對我來說，AI 最棒的就是可以讓我研究的深度、比較的力度；當我去模擬各種不同模型的運作的時候……真的是以前我們要解答一個問題，可能要花上好幾天的時間，不斷地……有些東西還很難找到數據、找到答案。但是現在藉由 AI，幾乎我們可以把很多東西都拿來放進去看看：這樣放進去是不是這樣子，或者再換一下。真的是，我必須說，就是說我們現在在這樣做。在這樣研究過程，我一直都跟大家說，就是說，我們以前在做這個分享會報告的時候，其實我通常會刻意——其實你要不要說刻意，這是人之常情——就是我通常說，我希望用越簡略越好，然後盡量讓我用口述的方式去帶過。那這樣當然是有點防盜的心態，就是說……就是說，你沒認真聽，大概你就沒有辦法獲得我這個智慧，所以還是有一些那個意味在裡面。雖然說我們希望是推廣這一套景氣循環投資的方法啦。那我們現在其實使用這個，但是我們在使用這個過程中，其實我會發現，因為……

講者我們現在在判讀很多東西的時候，其實 AI 已經可以幫助我們判讀得非常非常好。我必須這樣說，就是說，當你好好地去 train 好你的一個模型的時候，我們在絕大多數的情況……真的是 AI 已經可以用愛榭克景氣循環投資法，去做出一些很正確、我認為幾乎和我一樣是 100% 正確的一個判斷，或是解讀、或適當的解讀。甚至坦白講，我覺得只能我教一個人，他都不見得有辦法這麼快地做到這一點。那這個是……回過頭來就是說，我覺得也蠻有意思，就是說，我越來越希望在今天的報告裡面，我想盡量把它視覺化得越清楚。好，那其實我常常說……我們一直在說，我們的分享會不知道可以分享到什麼時候。那當然，我真的是用一個分享的心態；就是有能夠上來跟大家多說話，就多說話，我們希望也是能夠一直這樣講下去。那但是我想，如果因為我們的著作也很多了，我們的書包含我們這幾年，也有很多分享會的資料；我們如果能夠好好地去 train 一套你的系統……我相信，雖然有一天我不分享了，你還是可以帶著我這一套方法走下去。那這個就是我常常說，最近常常在談論，到底是開源模型還是閉源模型才是正解。那我這個是比較開放的心態。其實我覺得，任何東西的發展必然是很重要的；就是說，當我在 develop 這一套投資法的時候，我想閉源必然是一個很好的方式，因為我就能夠內聚、內化，然後把這套 product 練到一個可以運作的狀態。

講者但是如果這個愛榭克景氣循環投資法，未來要真的能夠成為一個可長可久的方法的話，它就必須要經過 AI 不斷地測試，經過開源讓大家用，來把這一套方法不斷地去標註、使用。那我想，這才是這一套方法對大家最有效的方法。所以我想，其實最好有一天是說，其實大家開始沒有那麼期待分享會。那我想，才是這套方法真正成功的時候。那我想，這個以前我們不敢說有多久，但是我真的覺得在未來這幾年，可能很快就可以實現這一點了，如果你懂得怎麼……不過我還是有點自豪地這樣說，至少到目前為止，我認為 AI 大概可以做 95%，甚至 98% 的工作；但我相信……

講者在判斷下一個景氣轉折來臨的時候，我想在過去跟大家分享的這 20 多年間，我想我們抓住了兩次，真的是抓住了兩次的景氣向下轉折，抓住了兩次的景氣向上轉折。大的循環，過去這 20 年有幾次景氣向下跟向上轉折？不過兩次。所以未來這兩、三年我們會迎接第三次。我相信在抓這一個……這個轉折的時候，我想 AI 不見得可以做到這一點，但我們還是蠻有信心我們可以做到這一點的。或許 2035 年的時候就不一樣了。好，那我們再繼續先往下看。那這一次，這個是我在 2017 年分享會……太久了，今天這個很多都是考古的，隨便講都是 8 年、9 年、10 年前的事情。那時候當我們進入榮景期的時候，我講說，這是 2018 年的分享會。在 2018 年的分享會的時候，那時候我跟大家說明，我還記得我第一場是在新竹講；我在新竹那場的時候，我第一次跟大家說，為什麼榮景期你還是要投資，然後為什麼榮景期你必須很小心地投資。你必須一定要投資，你不能夠不去投資，而且甚至你還是要很積極地投資；但是為什麼你要永遠保持一個很小心、很小心的狀態？我這次這個整理得非常非常好，這個真的是整理得我覺得非常完美。這個美編真的是，我真的不禁要讚美一下；但這個就害死我啦，就是我希望它都做這麼漂亮，害我弄了很久。好，我們看了一下過去這幾次、四次的景氣大週期循環，其實它有一些很大的共同點。

講者當你看榮景期的時候，在牛市後段的時候，你可以看看這行情是怎麼走的。1987 年到 1990 年，2.75 年的時間內，標普漲了 65.5%，年化是 18.9%。好，之後這裡呢？這 0.25 年內跌掉 20%。你知道這個是最小的嗎？是最小的耶。這個大家就可能有些我們朋友裡面蠻多有經歷過，跟我一樣有經歷過這樣一個事件。1998 年到 2000 年，這 1.58 年內，指數漲了 65%；你知道 Nasdaq 是整個 1.5 倍，Nasdaq 是整個漲超過 100%、150%。那後面怎麼跌的？腰斬。再來這個榮景期，這個當然我相信大部分朋友都有經歷過了，除了一些比較年輕的朋友之外，跟我年齡一樣的一定都有經歷過這一段。那最後這一段也是一樣，短短 1.3 年之間漲了將近 3 成；那後面怎麼樣？後面跌掉了將近 6 成。這次相信所有人都有體驗過。在短短的四年時間，從川普上台為止，漲了將近快要一倍；指數漲了 85%，納斯達克漲超過一倍。後面短短的一個月也掉了 34%，道瓊跌 33%，納斯達克跌了 37.1%，這一半跌超過 40%。所以這代表什麼呢？你有沒有發現一件事情？當然這下面有一些經濟的變化，大家可以去看。那當然其中有一些都是相對來說比較值得注意，像這個公債，公債基本上都是往下走，這個後面也是往下走，這後面後來也是往下走，然後這一段……我們就往下走，這一個後面也是往下走。四段的裡面，公債最後都是往下走，殖利率都是往下走。好，那所以統整一下，所以在四段榮景期的平均漲幅是這樣子，年化 21%。

講者你看，在這麼短的時間內這麼多，所以榮景期你可以不做股票嗎？當然不能不做股票。你怎麼能錯過這一段？錯過這一段，好像這一段生產力循環就沒來玩了嘛。那這我想是不能錯過的，一定要參與；但是呢，你參與下去呢，你能不能夠躲過這一個受傷，不要受傷？我相信，不管你賺再多，只要你來一個這樣 40% 的虧損，我相信你都會有白忙一場的感覺。這個我還是要提醒各位，現在的修正幅度其實是非常非常小；當然如果你投資韓股例外，這韓國指數不知道怎麼回事，怎麼可以像那個飆股一樣在上下的。或是說主要的 index……其實以這個美國的三大指數來說，這個回檔幅度都還不算特別。你說要特別提出來說，這個是很顯著的回檔，我想都還不到。那至少通常我們如果要講說它是一個比較顯著的回檔，至少標普要回到 10%。那我想這個時刻應該也差了超過 5% 了，現在才到 5% 而已。好，那你就想想看，我說的這一個，我上面寫這個叫做標普的跌幅；如果你最近覺得這個跌幅已經很大，我告訴你，標普只跌了 5% 多一點點。那所以等於是要數倍於這樣的跌幅。當標普數倍於這樣跌幅的時候，你知道 Nasdaq 會跌多少？那你知道 Nasdaq 如果跌個四、五成的話，你知道個股要跌到多少？個股可能要跌到七到九成，這個是不誇張的。等於說跌七到九成，不幾乎歸零。是的，在每一個景氣循環榮景結束之後，都會有一大堆的股票是幾乎歸零。這個是跌到幾乎已經是那個，你知道，你會跌到就是你覺得這個股票就變壁紙這樣子，就是到時候你也不想賣了，因為也沒什麼好賣的，就是跌到七、八成這樣子。那所以我想，我們的朋友有很多人有經歷過兩段的，可能更資深的有經歷過三段的；那不管你經歷過幾段……

講者可能時間都有點遠，或許你都有一點忘了。但是我想，在接下來的每一次分享會，我都會再提醒你，其實這是一件非常非常重要的事情。你既要專注這個東西，那你又不能不留意這個東西，所以最好的方式叫做什麼？其實就是有賺就好，753 的投資法，我想是一個最穩當的方法。但是有時候這個人就是心魔啦，就是說，漲的時候總是不想輸人；那你漲的時候不想輸人，那跌的時候怎麼辦呢？那這些是一些共同的特性。那它幫我整個整理的這個場景，跟它對話，它都已經很熟了。所以這個我想，這次的 PPT 內容，其實你也可以少做很多的筆記。我想這一張表，如果可以的話，或許……你可以考慮把它印下來，貼在你那個牆旁邊啊。我覺得其實今天整個報告裡面，我覺得最重要的都是這一張圖，剩下的都沒有那麼重要。你可以把它剪下來貼著，提醒你：怎麼上去就怎麼下來，甚至有時候連本帶利，上去還得更多。那這樣的話，你大概就能夠有一個理性的心態來看待資本市場。那很多人說，為什麼會有這麼大的修正？其實關鍵就在這裡，有沒有看到？這裡在我的書中也有寫，其實就是企業獲利最後一個大翻轉，會造成本益比的重大調整。獲利最後大幅翻轉之後，本益比可能往下直接就掉了 50%，那股票當然就是大崩盤了。這個只是什麼時候會發生，而不是會不會發生。好，開始講得這樣有點太嚴肅了，這是不是等一下明天就要去這個……是不是現在就要等一下把股票清光了？我們最悲觀的就在第一頁而已，這個後面就沒有那麼悲觀了。不過我想，在榮景期裡面，我都喜歡先把這個東西放在前面，因為當然那個東西確實是最重要的，才不會被我接下來講到這些東西去沖昏頭。

講者我還是要再強調一次，我等一下講的這段東西，不管你覺得有多好、不管你覺得有多棒，你都還是要記得剛剛那一張圖。現在是榮景期，不管你多看好指數、不管你多看好一大堆股票、不管你多看好任何一個產業，你永遠都要把風險放在你的心裡，要假設其實像熊本大地震這樣的事情，明天也可以發生在任何的地方。那你不要說，這個東西怎麼會知道呢？因為其實現在的市場，在很多地方都是高處不勝寒，本來就經不起壞消息。所以這些事情，你說熊本真的對台積電有什麼那麼大的影響嗎？或許沒有。但對市場的情緒有沒有影響？一定是有。那所以，如果你是現股買了很多台積電，那或許也沒關係，咬著牙就過去了；那你如果今天是加了很多槓桿的話，我想你壓力就會很大。回過頭來就是說，花了一點時間講第一頁，但是我想這真的是我沒有辦法再更……我必須要再三地強調，這真的就是榮景期最重要的一件事情：在你去考慮任何的獲利之前。再來我們看，其實我們到榮景期，你還記得 2017、2018、2019 我們在做什麼事情嗎？我常常說，那時候每次分享會我們只做一件事情，就是確認今年、未來這一年是不是景氣循環的最後一年。那我想各位也一定現在很想要知道這個答案，因為這攸關等一下要不要賣股票，還是要進去買一點股。那我現在也不需要、也不想要賣什麼關子。我可以跟大家說，未來這一年，我的未來這一年就是到 2027 年上半年，我想不是景氣循環的最後一年。那我們有這個定論在心裡，你大概就會比較知道接下來要做什麼事情。

講者那這個不是說，你又 all in 加槓桿喔；不是，不是叫你去做這件事情喔。你現在槓桿太高的，你還是要處理喔。這個我常常說，有時候講上去、下來，會不會轉得太快，其實有時候讀者或是聽眾他解讀有時候會有一點誤差。譬如說愛榭克說未來這一年沒問題，這個市場還是很好，那我就趕快進去買滿股票，跟它搏一場；我想不是這樣的。這個股票上漲，它有很多種型態；它也可以在那邊洗你，它也可以把你的存款殺乾淨再往上走，它也可以一路上讓你上車，各種型態都有。在榮景期裡面，你一定要用最保守的方式來做多，而不是用最積極、最危險的方式來做多。這個我還是要再次強調，這個非常非常的重要。我們來看一下，我常常這樣說，我的 AI 很聰明，我的 AI 都很懂得去……看這個市場上的雜訊，它們已經被過濾得很好。它就跟你說，這個新聞有什麼問題，那個解讀有什麼問題；這我的啦，我不知道你們的有沒有這麼厲害，那或許你好好地訓練它也可以。那基本上，有時候我們在看一些……我還是覺得這個蠻有意思的，就是說，我們在投資上做經濟解讀做了真的快 20 年了，市場上錯誤的評論還是比正確解讀的多很多。這是一直沒有辦法改變的情況。我們以前會覺得這種東西應該要想辦法改變，但是久了之後我們就會慢慢接受，它就是市場的一部分。那我們就來講，這個美國整個經濟到底是往好……我現在就先問一個簡單問題就好了：美國現在經濟是在擴張、還是在收縮、還是在持平？那對這個答案來說，我想市場上有 70% 以上的人，答案絕對是錯的。

講者因為美國經濟現在很明顯是在新一輪的擴張階段，擴張就是說加速的階段；但市場上我相信大部分人看法並不是這樣子看。那所以這個東西就是說，當你這個最 basic 的東西都沒有辦法去正確解讀的時候，有時候你在研判趨勢上面就很難去得到一個正確的答案。這個圖表其實是匯集了很多很多張圖。集合出來一個。那我想有這張圖之後，你也可以更明確地搭配我平常寫的專欄，去了解我怎麼去看這些東西。那我常常說，榮景期典型，你有沒有記得我書裡什麼叫做榮景期過度就業？就業是非常非常熱絡、活絡的。現在有沒有這樣的情況？我認為現在確實非常非常地熱。這個 initial claims 的數據，這個是錯的，這個是 18.7 萬；最新的數據是 18.7 萬，它沒有更新到最新的，這可能是我上個禮拜訓練它的。這個資料，我更新到現在，最新的數據是 18.7 萬，不是 21.8 萬。那有多低呢？它創下 1969 年 9 月以來……1969 年是什麼時候？1969 年是 60 年前，是接近 60 年前的事情了，57 年前的事情。這個初領失業金人數已經創下相信 60 年來最低的水平。新開職缺，當然過去這個資金有那個過度就業；那下行之後，到去年 12 月最低的時候是 655 萬，現在已經回升到 750 萬以上的水準了，整整多了 100 萬。這裡看不太出來，但就是多了 100 萬。那等於是說，我們現在不管在新開職缺跟初領失業金人數，又重新回到一個很熱絡的情況。注意看第二張表，這張表其實是很重要。

講者美國的失業數據，當然短期失業本來就很少了，但在這麼少的基礎上面又往下走；我懷疑這個應該跟失業率可能還是有一些關係。但我們看是什麼呢？結構性失業，結構性失業竟然是往下走的。在過去這幾個月來說，這其實非常不簡單，因為這個往上走其實是一個榮景期結束的信號；它如果接下來又往下的話……那就代表說，榮景期其實還有得走。我講還有得走，你不要太興奮；我就說還有得走，只是字面上的解讀而已。還有得走也不見得是都可以讓你走到四年、五年、六年這樣子。那你倒是未來可以直接注意，當這一次再次升高的時候，你可能就要小心了。那目前確實它是在持續改善，所以短期失業跟長期失業都改善的話，這是就業市場非常強勁的一個表現。然後現在的薪資年增率其實也維持在一個非常非常理想的水平，在最新的 6 月份裡面是 3.5%。那我們常常說，這並不是說誰這樣說啦，只是說我們自己的模型裡面，我們認為通常如果薪資年增率跑到 4% 以上的話，大概就有可能刺激通膨；那如果低於 3% 以下的話，大概就會對內需造成比較大的一個傷害。現在維持在這個水平，就是不會刺激通膨，但是又能刺激消費增長，那這個當然是一個非常好的一個數值。然後再來看一下，這個是勞動生產力。上面這個藍色的是平均時薪年增率。那你看勞動生產力，哇，這個勞動生產力，現在是處於這個生產力循環最高的情況；你有沒有看到？好，那這個勞動生產力……已經連續 11 個季度維持在 2% 以上的增長，史上第二長。史上比較更長的時候是哪一個？90 年代末期。在過去這個數據從 1945 年統計以來，這是將近 80 年的歷史，這是史上第二長在勞動生產力的擴張。這是一個非常典型的生產力循環榮景期的一個……

講者一個樣貌啦。所以統整來看，我們目前確實是處於一個新一輪的擴張階段：低裁員、高職缺、結構性失業改善、薪資年增率理性增長，加上生產力強勁，所有的信號都指向我們在一個典型的榮景期裡面。既然是這樣子，在它沒有轉弱之前、沒有反轉之前、沒有下來之前，你看這幾個指標，其實我就已經暗示你了，就是你未來怎麼去抓住榮景期的轉折。當這些訊號開始反轉的時候，這個往上、這個往下、這個往上，這個東西不管它是往上、往下都不是那麼好，最好維持在這邊。勞動生產力一開始不行的時候，然後你大概就知道說，這個榮景期大概就快到一個位置。

講者好，再往下一個，這個耐久財它也幫我們整理得非常非常地好。這個我真的是覺得很棒，不好意思，我翻一頁就讚嘆一次，因為其實我真的花蠻多時間去做出這個東西出來；這個也要自我鼓勵一下，這個後面有點虎頭蛇尾啦。我們看一下這個耐久財訂單。這個其實也是在市場上真的很少看到人家去想。就是說，我這麼說好了，我認為未來半年至十二個月的時間裡面，你會很明顯地感到景氣的升溫。原因在於耐久財。我們看一下，這個是總體耐久財，這個是電腦與電子產品，這個是零組件。不好意思，電腦與電子產品是綠的，零組件是紅的。這個是指數啦，2010 年當 100。那你會發現一件事情，當然最近這幾年這個是一路狂飆啦，因為我們是 AI 的關係嘛；但是你看這個對應回去歷史。這個電子產品其實還沒有回到銷售額絕對值、還沒有回到 90 年代的水平。這代表什麼？這代表電子產業真的是很可憐，長期是毛三到四的產品，最高價就是永恆的通縮。就在講電子產品，當然最近這幾年形態有點改變了，台積電也可以漲價了，被動元件也可以漲了。CPU 也可以漲啊，這個低位也可以漲啊。人家說，愛榭克啊，你不要哪壺不該提哪壺，這幾個最近都不要講啊。這個不是，我們是在講一個趨勢啦，就是這些東西都開始漲價了。那這個，我想從歷史經驗來看，會不會像最後這樣子，我不敢說；但是我認為這裡應該不是終點，這裡應該不是終點。那整體耐久財在這個 AI 概念產業帶動之下，其實還有相當程度的上漲空間。我們來看一下，我們如果看這個年增率會比較明顯；這個科技類別連續三個月的雙位數增長，其實真的很強勁。那這一次……

講者當然我們看科技類股裡面，專欄什麼都講這些東西，這些東西我們都知道了。那我相信大家比較沒注意到的是下面其他的項目。那所以你會發現，最近有一個類股很強，叫做工業類股；包含到昨天，工業類股其實默默地創下一年的新高。為什麼呢？你去看一下，下面這些東西是建築機具製造的訂單。你可能不知道這個東西在過去這一年有多強。過去從 2025 年 7 月起爆發性成長，11 個月中有 8 個月年增率超過 20%；20% 超越上面這些科技產業的表現，20% 其實這個真的是非常非常驚人。最新的數值，今年 5 月成長年增率是 20.26%，這是建築機具。所以這暗示什麼東西？暗示其實房地產應該可以趕上這次生產力循環的後期，就跟 90 年代後期一樣。我相信在這一個榮景期的最後幾年……房地產會相當不錯。那這個，等一下說，愛榭克，這個不要再提 ITB 啦，ITB 跟 QQQ 就差多了。我想這個東西，有人就是說，我們在投資裡面怎麼去做一個分散的配置？那你投這個沒賺到科技股是很可惜嘛，那就要看你的心態是怎麼樣。那當然這幾天的感受你就會很不一樣。那當科技股在跌的時候，當這些傳統產業股票沒有在跌的時候，當然感受又不太一樣了。那我想，我也不是說挑好的時候我們就講它；但是基本上就是說，當它很爛的時候我們也是講它。我想在這個部落格上，我們從來不迴避這些東西啦；但是你從這些信號來看，這一些產業正在默默地升溫。那包括其實你從最新的這個新屋開工這些數據，你都會看到，其實整個擴張的情勢已經開始越來越明顯了。那第二個東西，汽車、拖車跟零組件，你有沒有看到？即使你看這些數值，也都是很穩定地往上走。最新的數據，你有沒有看到，拉上來了。

講者去年的 5 月才 2% 喔，今年的 4 到 5 月是逼近 10%，連續兩個月逼近 10%。所以汽車產業有沒有回來？有啊。你記得我說，榮景期的最後一塊拼圖就是車市跟房市的復甦；如果這兩個復甦的話，景氣就會很熱，這個榮景期的高點會比想像中的還要高很多。但是再看第三個，這個當然大家就知道，可能大家比較不會意外了，就是受到美伊戰爭之後，今年上半年整個採礦、油氣田這些機械訂單是大幅飆升，5 月份增長到 75%。所以你說美國的原油產能開不開得出來？我跟你保證，一定開得出來。因為人家說，這個都沒有投資，沒有讓它開採，怎麼會沒有讓它開採？你看這個機具騙不了人嘛，投資了、大幅往上走。所以你發現一件事情是什麼？其實現在美國整個耐久財產業，不是只有科技產業在增長，這三個產業也在快速地往上走，支持市場股市的上漲。但這些股票有沒有落後很多？要不要偶爾輪到它們來漲？或許這樣你就可以解答，為什麼現在科技股它需要跌。因為也不能永遠都是漲你嘛，對不對？其他這些很好的東西它也需要漲嘛。其實如果你以年增率的角度來看的話，目前下面這三個是不遜色於前面這些東西，特別是這兩樣東西的。好，那所以我提這個東西出來，不是跟你說科技股已經結束了；我相信我當然已經講得很清楚，我認為科技股遠未結束，這個線不是從這裡就下來，這個還要再往上走。只是說，當我們以一年的一個週期、我是以機率角度來說，不會從 1 月漲到 12 月統統漲這個東西；這個東西漲一漲，它也得休息，換人家，這個也不錯的。

講者問題是人家基期很低的這些股票，基期真的很多都很低；這些基期很低的總也要漲一下嘛，對不對？好像今天可口可樂的財報出來非常非常地好，總也要讓它漲一下嘛。所以這個東西，你知道市場資金就這麼多；當需要來漲這些東西的時候，那科技股當然就會跌。所以為什麼我說，其實有時候這樣的解讀，我想是最貼近事實的、最貼近真的整體事實，而不是市場上去說的有的沒有的那些因素，我想都不是真正的原因。好，那再來我們繼續再深入去看，這個是我們再去看美國這些個別的產業，那你大概也看到一些蠻有趣的現象。

講者那我們先看這個 S&P Global、這個 US Flash PMI。我聽了這麼多年，我其實當然我沒有真的是量化去做一些東西啦；但是我的體感，不是我的體感，我還在強調是體感，我認為這一個的參考價值其實是比 ISM 高一點的。但 anyway，通常我們兩個東西都會去看，因為兩個東西都看的話，可以協助我們去 double check 整體的趨勢。通常在絕大多數的情況，它們不會有特別大的一個落差；只是說在細微的一些高點或低點的時候，我認為這個 S&P 這個 PMI，我覺得敏銳度還是好一點。好，那你看一下，這個綜合 PMI 升至 53.6，創 8 個月新高；服務業這稍微降下來一點，但降下來之後還是有 53.8 喔，還是很高喔。還是 4 個月來的次高。當然價格有上去了，那我想因為這個價格指數，通常很多人會去放大這個 ISM 的價格指數；我還是要跟各位說，這個畢竟是一個民調的數據，整個的問卷調查嘛。所以我一直都覺得說，這樣的價格有時候它並不是那麼……有時候就是廠商會抱怨嘛，就是說這個什麼東西很貴、很貴；但是我覺得不見得是那麼忠實地反映這個東西。那 anyway，沒關係，我們還是尊重它，我們等一下有其他東西可以來……那所以你從這個趨勢，你就可以發現，很明顯現在的景氣就是開始走一個往上升溫的狀態。我們來看 ISM，ISM 的話基本上趨勢差不多啦，製造業 56；它唯一的落差就是這裡的製造業看起來稍微弱一點。那 53.8 其實一點也不弱啦，但是在這裡的話，它是完全沒有轉弱，它的製造業還是往上走，服務業也往上走，服務業 55.1。

講者這裡我想要多加一個東西，我把非國防資本財放進來。耐久財我剛剛前面有沒有提到？因為前面有帶你看這些。那這裡的話，我帶你看單獨看非國防資本財，在 5 月份的增長是 12.5%。所以你會發現什麼事情呢？整個美國產業從製造業到服務業其實都很熱。可是你大概沒有在整個報紙上面，或這些媒體上面，有太多人去關注這個東西。那你再看企業的信心，企業的信心基本上，特別是這個 OECD 的信心指數，其實它是創下了俄烏戰爭以來的新高。小企業稍微小一點，這個戰爭一打就掉下去一點，但還是蠻高的啦。你看小企業，其實你看以前通常只是小企業通常都比較沒信心。中小企業，但整體來看，這整個企業的樂觀指數也是很好的。那所以這裡我們大概就可以來確認，我們現在正在處於一個榮景期、一個加速往邁向高峰的狀態。我們榮景期如果其實都要稍微細分一下，會有一個前面的週期；前面週期大概還是有點醞釀，從上游期轉中游期，大家還是真的有一點半信半疑這樣。那我們現在大概就是要衝到最熱的時候。那最熱之後，上面會待久，開始慢慢冷卻，然後在那邊盤旋這樣子。所以我說，我們現在大概準備要進入榮景期的第二個階段，意思也就是最漂亮、最瘋狂高峰，事實上開始要……樂觀度就是經過這一次的修正完之後，再往上去的時候，那個樂觀度會開始慢慢地失控的一個狀態。那這個……大概是我們現在所處的一個景氣循環的位置狀態。當然大家還是很關注這個通膨，那整個金髮少女經濟，很久沒有出來講了。那大概我覺得，以未來一年如果你要描述美國景氣的話，大概這一個是蠻適合去描述的。我們前面已經看到，整個景氣是處於一個擴張，那就是強勁的經濟增長的情況。那當然……

講者要符合金髮少女經濟的話，還有溫和受控制的一個通膨。通膨其實蠻有意思的啦，就是說，我常常說這個今年這個美伊……所以我就說，很多人就說這是 2022 年重演；當然我們是不以為然，我們說，這個過幾個月不會有人談論通膨的。那當然，這個有 2022 年的經驗之後，我相信大家很多人心裡還是心有餘悸，說會不會其實 2022 年最後好像通膨會比想像中的高很多，這次會不會又一樣、又高很多？那我想現在大概就看得蠻清楚的啦。那基本上，我們從 6 月 CPI 去拆解，6 月 CPI 月增率是負的。這個負的，我記得在 4 月的時候，那時候我們就說，我說未來三個月月度內一定轉負。核心 CPI 只有 2.57%，2.57% 其實創下了俄烏戰爭以來的新低。現在有戰爭，美伊戰爭 6 月才準備要停戰而已，油價沒有真的崩盤，竟然就創新低。名目 3.5%，那這你也知道，如果核心是 2.5%、名目是 3.5%，這個東西很快就會下來。我們看一下，為什麼這一次跟 2022 年顯著不同。我們來看一下，你去拆解一下 6 月的 CPI，好了，你會發現這幾個重要的大項目，有哪一個東西是真的有通膨失控的？房屋，這就是你預期你房子的價值，3.4；房租 3.26；休閒娛樂 2.82，暑假準備要進入暑假了。還有 4 組耶：醫療保健 2.03，教育與通訊是負的。這些這麼重要的項目，沒有一個是有失控的情況。你要怎麼讓通膨復燃？這些都是很大的項目，前兩個加起來就超過 30% 了，下面這幾個加起來超過 15%。那你更不要說油價下來了，那就不用講了。好。

講者美中生產者物價，6 月生產者物價負 0.3%，美國跟中國都是負 0.3%，有點巧合啦。跟我講好了，這 PPI 的月增率是負值。當你看到 PPI 又重新跌入負值的時候，你大概就知道，還有人在跟你講通膨的，那可能這個人就沒什麼好說的。那所以，我相信這個，等一下大家很擔心到底會不會升息，我其實也可以告訴你答案；那其實你大概也知道答案了。就是說，我覺得現在還有人要討論升息，也是蠻有意思的一件事情。好，我們既然跟 2022 年，我還是想跟大家再做一些比較稍微深入的剖析，就是說，我們現在為什麼很多人他會去錯誤解讀通膨這個東西？我們現在跟 2022 年到底有什麼差異？其實第一個，我這裡列了兩個東西，其實是很重要；第一個就是成本端的傳導限制。就是說，除了短線油氣價格波動外，物價傳導要形成通膨，必須是全面擴散，也就是所有東西都在漲價。你會說電子零組件在漲價，但除了電子零組件以外，有什麼東西在漲價？你會發現沒有。鞋子有漲價嗎？衣服有漲價嗎？很多、太多太多的項目沒有漲價，所以它沒有辦法去……真的很全面性地擴散到每一個地方。這跟 2022 年最大的差距是什麼？其實就是供需失衡。2022 年經過疫情過後，又印了太多鈔票，所以有兩個因素：第一個就是太多鈔票，我印了太多錢，市場上有太多的……這個通貨存在，所以太多貨幣追逐過少商品。因為疫後供應鏈的斷鏈危機沒有好好恢復，電子產品要等，什麼東西都要等，所以當然就造成通膨全面性上漲，每個品項都上漲。那時候你看到所有東西都上漲，連房子都不夠住，出現……市場了。

講者那現在呢？現在只有部分可以上漲。比如說打了戰爭，油價就上來；現在戰爭不打，馬上就跌下去。你看現在盤前，油價又崩盤了，是不是？只要戰爭不打就崩盤。那代表什麼？代表實際上它拉動通膨的動能非常非常低。電子產品是有上漲，電子產品當然會由 demand 拉動，但是……當我花更多錢，就像我常常跟我太太說，過去這半年來，我們通膨暴露率最高的就是買了那台筆電。買了一台筆電，我現在去買發現要貴了大概 40–50%。我說，哇，這半年電子產品漲超多啊；買那個 iPad 也是很……。那這些東西應該是……你想想看，當我要花更多錢去買這些東西的時候……當我買一台 iPhone 需要花更多錢的時候，買一台電腦要花更多錢，當我加油要花更多錢的時候，我是不是會控制其他產品的消費？那其他東西是不是就漲不動了？對不對？所以你看到這些東西就漲不動了嘛。對不對？因為我要花很多錢去買我剛剛講的這些東西嘛。以美國來說，我還是要跟各位說，這個東西對所有國家的影響非常非常不均。我常常說，這一次到頭來你會發現，記得我們在進入榮景期的時候，我跟你說很多股票進入榮景期、很多國家進入榮景期之後，已經不會再創高點；它的高點在成長期就已經結束了。我還要再說，其實很多國家進入衰退期，它的經濟已經會開始往下走，甚至這樣的國家數量會比你想像中還多很多。主要就是在當我們對應這些衝擊的時候，這個滿有意思的啦，我沒有放進來，我忘記了；我現在突然想到，但是我可以用口說的跟你們說，就是我們如果去看油價。

講者現在美國的油價，假設是 100 塊，如果回到 2008 年、以通膨調整的話，大概只剩下 60 塊。我的意思是什麼呢？同樣的 100 塊，在美國 10 年前、20 年前、30 年前，當美國人的人均 GDP 是 36,000，現在已經準備要挑戰 10 萬美金的時候……它負擔的壓力完全不一樣。現在真的說油價漲成這樣子，以大部分美國人來說，他當然會覺得多花一些油錢，也會抱怨；但會不會真正影響他的生活？同樣是不會的。因為油價占他生活開銷的比重已經越來越低。同樣是 100 塊美元的油價，對應的收入跟 GDP 不一樣，影響就不會一樣。同樣是 100 塊的油價，對東南亞國家損害就很大了。本來賺的錢可能有三分之一要拿來加油，這下漲了一倍，可能真的沒辦法加了。同樣的因素也會反映到其他的電子生意上面。對美國人來說，這個可能本來每年都要換一支 iPhone，可能就兩年換一支。基本上，據我這半年、過去這一年在美國這邊的感受，我真的覺得大家好像也沒在省這個錢。我真的是感受是這樣子啦，這個真的要在這裡才有這樣的機會啦。但是對很多國家來說……很多人就是真的買不起。你這個電腦這麼貴，我就是真的買不起。所以這個對不同國家……但是現在供應鏈沒有供需問題，除了特定產業，比如說油或 AI 產品之外，它整體大的項目……是沒有大規模供需失衡的問題。那我這兩個東西漲上來、我要變貴的時候，我就一定會排擠其他消費。以 global 的角度來看，它就會抑制價格的增長。

講者所以美國基本上你會發現，為什麼進口物價、PPI 都是負的？當然是有些人漲價、有些就跌價嘛，甚至跌價可能壓過漲價的。好，所以我就直接進來。這是通膨的 impact；Cleveland 的 Nowcasting 是通膨的 impact。那怎麼估 7 月通膨的……月增率 0.04%。恭喜，終於從負值翻正了，但只有 0.04%。所以核心也只有 0.21%。你把它乘以 12 個月看看是多少，所以 7 月份的核心通膨還會比這個更低一點。稍微再低一點，可能落在 2.4 左右。PCE 也很低。所以這樣的數據下面，沒有人會猜這個升息會不會升息；我想大家心中都很……大家都很聰明，應該已經知道答案了。好，第一個階段我就先停在這一張表。

講者當然有人說，今天台股跌了 1,500、2,000 點，如果沒有台積電撐住指數，好像跌了 3,000 點。明天不知道撐不撐得住。其實大家要知道，在榮景期，很多東西都是在不知不覺中市場會完成轉換。就像我說的，很多國家到榮景期，它根本就不會……我們台灣大概會跟到最後一刻，因為生產力循環就是台灣的主場；在台灣的主場裡，我們就是會表現得很好。那你說南韓呢？南韓的生產力循環通常也是主場，也會表現得很好；通常後面就會摔一跤。90 年代發生了亞洲金融風暴，在那個風暴之後，我們台灣漲得更高。但南韓後面就一蹶不振了。這次我不是說會發生一樣的事情，但是我只能說，歷史告訴我們很多事情，我們必須戒慎恐懼地去尊重它。因為有時候一個國家的民族性，或是怎麼樣……怎麼講，你就會覺得東南亞走到一個階段，好像又似曾相識；拉丁美洲這些國家走到一個階段，好像似曾相識；等一下我們講到歐洲，走到某一個階段好像似曾相識；現在南韓走到一個階段，我們好像又似曾相識。這個就是這樣。我要跟各位講，台灣走到一個階段，我也會跟你說好像似曾相識。哪些東西似曾相識？那你來看一個東西。這個是 2016 年到 2020 年，這個是加權股價指數。當然說這是大多頭，這個不用講，大家都印象深刻，我相信大家都有參與。從 16 年這一路漲到這裡，真的也漲了快一倍，這個是超級大多頭。你如果看 OTC，這是超級大多頭；像是其實到 2020 年崩盤前，基本上它還沒有過 2015……

講者其實 OTC 指數，這次生產力循環不夠力，普通而已。我們看最強的這一次，1998 到 2000 年，這個歷史很古老了。這個加權指數漲很多，真的漲很多；這個有過高嗎？也沒有過高，這個基本上也沒有過高。所以基本上這個……這兩個圖有一點點誤差啦，你們要再去看一下。結論是對的，但圖形不是這樣走的；這個中間是有兩個，這裡也是有兩個，這個圖有誤差。而且櫃台是 1998 年才成立的，這個圖是不對的；但是形態是對的，就是說它沒有過高，OTC 在 90 年代、2000 年也沒有去過 1998 年的高點。那這個不好意思，這個抓漏我沒有抓出來，因為我看結論是對的，這兩個圖形是錯的。所以在這兩次經驗裡面告訴我們什麼事情？就是榮景期的一個高點過了，後面修正下來，OTC 是過不了前面那個高點的。不管加權指數未來會不會繼續漲，那你當然說這到底代表什麼意涵？這代表其實，所以你記得上次部落格，我記得有一個朋友問我說，台股加權指數持續創高，這個中小型股就是說，他說手上的股票還是很好、基本面很棒、EPS 估多高，是不是？我記得那時候我回說，其實台股有很多股票已經過了在這一個循環的最高點了。那我講這句話是有根據的。因為從前兩次歷史經驗來看的話，在某一個階段，加權指數繼續往上漲，並不代表所有股票都會往上漲。為什麼會這樣子呢？其實這跟景氣循環有關係。生產力提升是這次市場主軸關鍵，AI 科技革命、企業獲利增長、資本支出會增加，這就是現在在走的情況。

講者那當然是權值股續創高，千金股當然也一路好。可是這個下去，當我過了高峰之後，當企業開始來控制我的 capex，讓獲利可以維持健康成長的時候，我會先調整。調整完之後，權值股先動；權值股它也可以去調整嘛。那它會壓榨誰的利潤？下面這一些。這些能夠再找誰去壓榨？沒有了。所以這個傳導是這樣子：先從這一邊轉弱，再到這邊轉弱，最後回到美股這邊巨頭轉弱。等到巨頭轉弱，那大概轉折就完成了。所以如果指數的高點是 2028，例假設這樣好了，我想 OTC 的高點或許就在下半年到明年上半年。我想提早一年見頂是很正常的，如果是這樣一個節奏。所以為什麼它接下來慢慢地不會是一個全面雨露均霑的牛市，而是會開始有一些分化、強者很強的情況。所以為什麼當我說你是一個個股投資人的話，你要特別注意你的股票會不會開始被人家注意。就是如果大家都開始亂花錢的時候，當然都沒有問題；當大家開始會精打細算的時候，你的股票是不是那一個會被犧牲掉的？那一個公司越來越多會……而且很多東西股價已經本來就跑過頭了。所以當我這個修正的時候，就會很劇烈。不要忘記市場，我們回到最前面這張圖，市場大崩盤，個股也一樣。為什麼個股會大崩盤？個股會先大崩盤。當你這一個東西有劇烈變化的時候，當你從預期大賺錢變成不賺錢，再到賠錢，那不是只有 EPS 的問題，還有本益比的問題。所以為什麼說，我想讀者在提問這一個問題那時候，或許他也沒有這樣的感受；因為那是六月中的時候，或許到現在就會有這樣的感受。

講者那我是說，其實現在對我來說，或許只要你能撐過去，我覺得都還會有機會。因為我們現在正在邁向一個榮景期最高峰的未來，這半年就是榮景期邁向最高峰的階段。我想明年上半年就是最高峰，後面大概就準備要進入、迎接榮景期的最後一個階段，就是開始築頂做頭，然後慢慢開始往下走的狀態。所以為什麼我跟你說，從現在到未來這半年，你要審慎地、很深入地檢視你的每一個持股；它最好是能夠走到最後，跟著這些大巨頭走到最後一步的股票。那如果你真的覺得沒有辦法很正確地判斷這些東西的話，那我建議……指數投資還是你很好的歸宿。因為歷史經驗告訴我們，指數投資可以跟著我們走到最後一刻，懂我意思嗎？這裡你說沒有最後一刻啊，美股走到 2 月，差一個月。那就是說，這個傳遞，美股通常會早一點見頂嘛，然後 OTC 就更早嘛；OTC 很早很早就見頂。所以這個東西大概……我想也是今天如果你做台股投資人，可能要開始在心態上面做一些調整。我想我們一個月前在部落格提到這個東西，我想我們不是亂講的，我們是一種經驗跟數據上、很善意的一種提醒。好，我想我們再多講一頁再休息好了。我先把這個原油講完。

講者這個原油滿有意思的。大家會說這個市場，美國有多缺油、多缺油，被大家買光。這個多缺油，我覺得滿有意思，帶大家看一些情況。當然你看，這個是美國的原油消費。美國原油消費過去這十年根本是零成長，是完全的零成長，過去十年如一日零成長。那跟上次通膨循環的消費量其實還略低。美國原本基本上原油消費就是停滯了。好，那我們看一下庫存，這是原油庫存，這是商業用油庫存，就是整個包含汽油、柴油那些庫存都用……這兩個數字。這個庫存水平，如果這個時候不缺油……或是這個時候，也沒有人在說 2016、17 年有誰在談論缺油的問題。如果這個時候不缺油，這個時候也不缺油，庫存水平這麼低的時候我們不缺油，為什麼現在會缺油？懂我意思嗎？我們現在其實還是處在一個相對……當然如果你看過去這十年，當然覺得庫存有點低，但是跟這裡比呢？這時候美國還不是原油生產國，這時候美國還是原油進口國。原油進口國庫存這麼低都不擔心了，現在美國是原油生產國，庫存在這樣的水位，消費量在這裡，其實消費還會繼續往下走，為什麼需要那麼大的擔心？所以基本上我很直接地說，我認為原油根本就不缺。不管這個戰爭怎麼打，我認為就美國來說……其他國家不一定，因為其他國家缺不缺還有價格的問題，就是說你買不買得起、運不運得到。買不買得起，就像俄羅斯現在有很多油，它自己也缺油，因為煉油廠被打光了。那所以，這個當然是以美國來說，基本上就是不缺油。那所以這裡有兩點，我想要特別講一下，就是這個……

講者這個我整理一下。這個頁岩革命大幅提高，當然美國能夠有這麼多原油，最主要就是頁岩革命。但現代的趨勢是消費更少、庫存更高，這就是現代的態勢。你有沒有發現，停戰協議只要……你會記得六月嘛，大家在談停戰的時候，市場上馬上油就滿出來，油滿為患，所以不得已之後幾個月再重新……我講這樣你可能會覺得很好笑。但如果你仔細看這些數據，你會發現好像也沒那麼好笑。其實以美國來說，如果美國的策略是必須去維持一個油氣能源產業的霸權，這個霸權不能空口，那就代表對手必須削弱。坦白講，低油價其實是一把雙面刃；低油價的話……一方面美國就沒有辦法有效地增產。那美國沒辦法增產的話，市占率就不會提高。但是美國基本上頁岩油，大家都在商言商，油價太低大家就不願意增產，你說破嘴也沒用。而且油價的話，基本上像俄羅斯、伊朗、沙烏地阿拉伯這些國家，基本上它要產出，你不去抑制它就會一直產、一直產、一直產。因為反正他們有得賣就好了。所以維持一個合理的、也不是說真的多高、就是相對高的油價，它可以促進美國油氣的繼續投資營運，然後也可以削弱對手的市占。未來能源競爭焦點不再是誰擁有最多原油，而是誰能掌握全球原油供給的調節權跟定價影響力。我們去看一下這個。我想市場上其實我都覺得滿有意思的，就是說現在這個美伊有沒有需要擔心？有人說不用擔心，川普一定會 TACO。這樣講其實是不對的，為什麼呢？因為這樣講的人，就會在他又要開戰的時候摔一跤。這些嘴巴只能講 TACO 的人，在每次川普轉向的時候……

講者他又轉回強硬的時候，總是受傷最深，因為總是以為他會一直 TACO。川普要做的事情是什麼呢？其實說白了，我覺得也沒有那麼不好。以過去這幾年來說，這剛好是川普上台啦。美國的產油市占趨勢是這樣走，沙烏地是這樣走，俄羅斯是這樣走。其實美國已經取代這兩個國家了。基本上，如果目前這個戰爭俄羅斯跟烏克蘭不停戰、美伊不停戰……美國大概在未來這一兩年的時間，它的產油量就會等於俄羅斯加沙烏地阿拉伯的總數。這可能是難以想像；你十年前跟人家講，一定沒人相信，美國的產油可以等於俄羅斯加沙烏地阿拉伯的總和。那目前來看，已經雖不中亦不遠矣。

講者如果要這樣做，有賴的就是美國必須繼續不斷地擴大原油產出、抑制對手的產出。我們先不要講俄羅斯的問題，先講伊朗。六月停戰，七月啟動對伊朗的新一輪打擊；不要忘記，現在美國總統的宣戰又是 60 天，七月上旬開戰意味著九月法定期限、授權要落地。所以兩個月後要停戰。那什麼時候要進入實質談判？八月一定要進入開始階段性的談判跟停火。打打停停，我認為這個打打停停會持續多久？可能會持續比大家想像的更久，因為我認為其實雙方都沒有想要真的停戰。我認為伊朗完全不想要放棄核武的自主權，因為對它來說，核武就是安全的保證。因為它永遠擔心以色列；以色列說伊朗是瘋子，伊朗也覺得以色列是瘋子。以色列原則上是有核彈的，它也怕以色列把我這個國家，哪天哪一個瘋子上台，就把我國家滅了嘛，對不對？伊朗很難放棄它的核武，或至少它的核子、核武持續發展的權利。以美國來說，我認為現在是因為卡在一個其中的選區；或者我認為很多人說川普，其實我認為川普是真心想要……如果你去看川普的成長過程，在 90 年代他針對伊朗發表了非常非常多言論，我認為他是真心想要鼓鼓作氣解決伊朗問題。在過去這半個世紀以來，其實美國在外交、包含很多暗殺事件，確實很多是伊朗或伊朗扶植的勢力在背後，很多是伊朗的代理人啦。所以我認為，因為川普到這種年紀，或者被暗殺了很多次，他會有那種使命，就是說我不做也沒人做了，那就我把它做完吧；我做完之後我被暗殺也沒關係。所以我認為……

講者你也不用太悲觀。我認為 8 月就會開始談判。結果這一波修正的地點，其實你也可以判斷；我認為這個市場最快 8 月初、最慢 9 月，它一定會重回一個不同的格局。因為美伊一定會停戰。停戰到什麼時候？我覺得停戰到選舉；選舉完之後還會再開戰。開戰之後會不會再停戰？但是會等到什麼時候呢？達到某一個時間點，定就是裡面開戰。我的看法是，我認為伊朗問題最終是會完整地解決。所以為什麼明年上半年我們的看法是，明年上半年會再迎來一個調整期、一個比較大的回檔。你一定覺得說，現在這個不是比較大的回檔。我必須要告訴你，我認為不是。我認為明年上半年會出現一個至少是去年四月等級的回檔，甚至可能會再大一點。那核心的癥結點可能就是美伊真正的開戰。我說的戰爭，事實上不是這種創傷性、發幾場仗打過來的過去這一種，或許就是後面通膨循環的原因。那我這樣已經慢慢架構到下一個循環去了。那所以短期內就是這樣子，這個看懂就好了。所以市場上講 TACO 也是對的，因為一定會 TACO；但是他們最後一定會錯得很慘，因為在某一個時間，他們會發現明年上半年就會錯了。那當你期待 TACO 未來的時候，這個你就知道。好，那回到俄羅斯。其實在俄羅斯戰爭裡面會發現，這個奇怪，現在我真心相信打到現在這個狀態，美國其實俄烏停不停戰對它來說不重要。因為烏克蘭現在對俄羅斯的這種打法，我想……某種程度來說，我想川普應該是很滿意的，就是說，懂我意思嗎？但是俄羅斯也過了一個最好的停戰時間點。因為現在要去停戰，第一個條件挺不好，第二個不好的條件，但是它又多損失了這麼多東西。

講者但是繼續打又會損失更多。所以我想，環繞著美伊跟俄烏戰爭，你就可以很明確地看得出來，美國正在嘗試建構一個不再受俄國跟伊朗威脅的全球遊戲規則、一個新的……你要說霸權也可以，你要說秩序也可以。如果你這樣去看，大概就會看懂現在所有東西。所以在這樣一個原則之下，油價不可以太高，但是油價也不可以太低；因為只要太低，美國這一個產出就會下降，它必須要保持這條線持續往上走。所以我相信油價一旦回到 60、70 塊，其實世界就不會太和平了。那油價跑到 90 塊、100 塊，要破三位數，大概又會和平起來。那我們第一階段大概就先停在這邊，讓大家休息一下。歡迎大家回來喔，我們剛剛前一段講到油價。那個我剛休息的時候想到一個滿有意思的比喻，就是說對應到通膨市場，我想到 2022 年我們有一個說法是：我們要買在高通膨、賣在低通膨。那或許這個美伊戰爭怎麼演變，你就這樣去看啦：我們要買在這個高通膨、賣在低通膨。我想未來這半年到一年，大概會是一個滿好對應操作的方法。所以我想最近市場這樣走，大概也慢慢地不需要那麼悲觀了，至少現階段是這樣。好。

講者我們接下來繼續往下走，開始討論一些個別標的跟市場問題。我們來看一下台灣。台灣在上次的報告、上次的分享會裡面也提到，其實台灣過去這幾年很大程度是靠出口來拉動經濟增長。台灣確實，我們的經濟增長第一季跑到 14.55%，這是幾乎以前那種經濟起飛時代才有的成長率。那第二季目前算起來肯定也是突破 10%。基本上今年，到今年的全年，我想要超過……我想應該會到接近 11% 左右，這真的是非常非常驚人的一個成績單啦。不過大家要知道，我們在這個島上，這個成長的來源是什麼？到底是什麼造就了台灣的經濟榮景？其實出口是最重要的一塊。就以今年第一季 GDP 來看，淨出口的貢獻度是 10.33；所以內需與投資合計、包括政府投資，只有 4.25。那這裡面其實民間消費，可能很多是基本上這些高薪工程師的消費，包含這些股民在股票賺很多錢的消費。資本形成更多的是這些廠房的施工，包含甚至你可以說這些……我常常說，台積電員工買房，這個可能是市場很大的一個、現在最大的買房主力。所以等於說，就算是這 4.2 裡面，很大還是仰賴於我們的出口榮景跟半導體產業的榮景。等於說如果沒有這個東西，可能這個東西也要減半，那經濟成長是不是就很低了？所以大家要知道，現在的榮景其實是受惠於一個單一的……單一的引擎在這裡。所以你看，這個基本上就是進出口，進出口是最大的項目；進出口連帶的拉動。有人說這個只有半導體好，那數據上哪有這樣？你們要知道，以一個成熟國家來說，這樣的表現是非常非常好的。你一定要知道 4.2 有多高呢？中國大陸第二季的經濟增長只有 4.3。

講者我們光內需跟投資的增長，就等同於大陸的 GDP 增長；而且那個數字還有待商榷。中國大概有三分之一也是外需帶動的，所以你就知道出口太旺了，我們的內需跟投資跟其他的東西……那所以這個東西就要去看，這個單一引擎可以維持到什麼時候。這不但攸關我們經濟的成長，攸關大家的生活、各行各業，也攸關我們當然最重要的資本市場的發展。那其實坦白是這樣講，我們台灣的出口市場目前是一個非常失衡的情況，而且這個失衡還在不斷加劇之中。這裡整理一下目前的外銷訂單跟出口。以美國來說，基本上就是強勁地爆發；這是外銷訂單，這個黑線是美國，中國跟香港……中國香港其實過去這一年有復甦，但是最近這幾個月其實又開始衰弱了，甚至中國下來連兩個月下來，這裡下來得比較明顯。我們看中國是在這裡停滯不前下來。所以中國跟香港基本上有一個動能轉弱的現象。東協過去這幾年也增長非常多，但是東協基本上現在也有點轉弱，也一樣是轉弱，跟中國趨勢有點像。我想這次美伊戰爭最大的衝擊自然就是東南亞，因為東南亞很重要、仰賴這些能源的進口。東南亞跟中國的趨勢大概比較像，都是有動能轉弱的情況。歐洲其實，歐洲、日本幾乎現在處於一個無足輕重的情況。其實滿有意思的，就是說曾經在不久之前……我說的不久之前，可能也就五年前，歐洲還是一個可以跟中國跟美國算是有點平起平坐。不管在外銷訂單，你看在這裡，這次跟大家其實也沒差很多；好，它的出口就……它在這大概是十年前，跟美國是差不多的。我們出口歐洲，所以你大概在十年前，對很多產業來說，出口歐洲跟出口美國是一樣重要的。

講者這時候是幾乎一樣。當然那時候中國是台灣最重要的出口國，結果現在是這樣：美國在這裡，歐洲還在這裡，中國其實過去十年來算是比較停滯的一個情況。所以以目前來說，以外銷訂單來說的話，美國一國等於是中國加東協加……快要是中國加東協加歐洲全部了。以出口來說的話，大概是中國加歐洲，然後接近再加上日本這樣子。如果這樣的情況繼續，因為其他經濟體在放緩，當然從中國到歐洲到東協到日本，其實所有經濟體的增長都在放緩，需求都在放緩。那美國還是繼續往上成長的話，我想到這個經濟循環末期，很有可能不管外銷訂單或出口，美國一個會打其他全部，就是其他全部國家加起來也沒有它多。所以這個坦白講，對台灣當然會造就一個很強勁的經濟榮景，但是也真的是一個失衡到非常極致的情況。所以如果到最後美國景氣翻轉的時候，我們也會摔得非常慘，因為這沒有辦法；你前面賺這麼多，當然後面沒得賺的，當然也要還回去嘛。這也是我提醒大家的，在台股上面有那個順序性，知道嗎？如果你要做台股，你要知道哪一個會先影響，再來到哪一個，再來最後到哪裡。那這樣你就有一個方向。但是我們目前依照目前這樣來看，這一個趨勢還不會有改變，因為現在美國的經濟在未來 6 到 12 個月正要攻頂，熱度正要攻頂。當然台灣還是會最受惠的地方，現在這個東西還會在往上增長。你大概等到看到有一天，可能明年下半年某個時間點，當美國一國的外銷訂單就勝過其他國家的總值的時候……

講者那或許就有一點快要到一個泡沫的機制了。當然到那時候市場會非常非常樂觀，我只能這樣講，哪有生意這麼好做的？你看這個真的是大爆衝。但對現在台灣這些大的科技廠來說，生意就是這麼好做，像賺錢跟賺水一樣。這個當然就是大家要知道錢是怎麼賺來的。好，那所以台灣講完了。

講者講一下美國的東西。很多人說，為什麼美債這麼弱、為什麼美元這麼強？其實我要跟各位這樣說，美元最強勢的週期可能還沒有到來。好，我這樣講是有根據的。我建構了好多個模型，就用這個 AI，這是其中一個。我在 tracking 美國這個財政赤字；so far，我覺得這一個模型的準度還可以。好，那我做了一些預估。以名義 GDP 來說，這個我們是算首季的；其實現在美國已經突破 31 兆，第二季的話已經突破 31 兆了。但是我們在計算，要從年頭開始算，今年年頭、去年 12 月、去年第四季，美國 GDP 大概就是這個規模。我們用去年 12 月的 GDP 規模來算，這是今年 12 月到今年 12 月，美國 GDP 會跑到這裡；好，那這個到明年的……所以我們在計算稅基的時候，是用去年底來算今年、做今年的基礎。那這是聯邦收入、聯邦支出，所以今年的赤字應該會比去年多一點。那多一點的原因，當然很重要是這個啦，多了一個這個嘛：這個退稅。今年有一些在大而美法案有一個永久性的減稅。有一個結構性的是，加上這兩個因素會讓今年赤字比去年稍微多一點點。其實如果沒有這一個一次性的退稅的話，赤字應該就不會了。好，但是這個一次性的退完之後，因為它現在又增了新的 Sec. 301 條款，那我們再把這些算進去的話……我們加了幾個東西。那我們殖利率，是用大概 average 在 4% 去算。基本上未來我們算到 2030，企業的盈利增長我們讓它用 15%；基本上你今年的話是超過，那其實未來幾年我相信有機會比這個多。企業盈利的增長我們就抓 15%，實際經濟增長我們抓 3%，事實上我覺得實際上可能會再高一點。

講者我們算出來的模型，大概美國赤字會走得像這個樣子。走得像這個樣子的話，它赤字占 GDP 比，這是年度的數字，大概在 2029 到 2030 年就有機會降到 3% 左右、跟最低的水平。當然你跟我說，這時候榮景期結束了耶。我知道榮景期結束了，但我們做模型預估，這個還是不能假設的，我們還是要用常態去推估。榮景期結束，所以到時候會不會這個變成本來預期會改善、後來沒改善，因為經濟衰退了，反而是市場修正的原因啦。但這樣一個軌跡，我想走到 27、28 年的時候，市場會……開始覺得好像跟原本想的不一樣喔，因為美國的債務占 GDP 也會開始下滑。這個你說，美國哪有什麼問題？這是我用總政府持有債務啦，因為美國有一些是 intra-governmental 的，比如說社保基金持有國債，那個不應該算是……或是州政府持有美國政府的國債，這其實是不同政府之間去持有的債券。通常我們是算 public debt，public debt 就是我們買的、外國政府買的，這些東西。那所以你看，如果依照目前這個模型去推估的話，大概你會在未來兩到三年看到赤字還是結構性的改善。我認為這個模型至少在未來這兩三年可能還是相對保守的。我認為在未來這兩年，美國實質經濟增長可能會在 3% 以上，企業盈利的增長可能會貼近在 18–20%。如果以這樣的話，這個數字就還會再更好一點。好，如果是這樣子的話，那其實會有滿大的一個改變，就是說，這當然對於美元跟美債……那當然，所以我常常說，這個美債大概……

講者大概就會有。你看這個東西，就是長端美債結束……我認為今年下半年，其實如果你要做資產配置，是一個很好……就是說我們要做 7：5：3 的時候，有時候我們會考量到債券到底好不好買。其實依照今年下半年到未來、再到後年，我想你都滿可以放心地去買進一些長債，當作你資產避險的配置。我相信到 2028、29 年大崩盤的時候……債券是會起到保護效果的。我現在大概可以滿肯定地這樣跟你說。所以當你今年下半年稍後的時間點，或是明年上半年，當你要把股票撤出來、要進入一些避險標的的時候，做 7：5：3 配置的時候，你是可以買進一些長天期債券的。我認為長天期債券其實已經有一定程度的長期投資價值，如果對應這個大概會更有保障。那這個股票的話，當然是好，這個就是利多，為股票是好的嘛。再來就是另外一個大家比較忽略的：當美國的債務開始顯著、結構性改善的時候，對於美元會提供一個很紮實的支撐。所以美元指數，我想這個其實我們上次分享會講，就是說在這個景氣循環的後期，還會再走一次多頭。所以這個……大家大概就可以有一個輪廓，知道整個情況是怎麼一回事。未來有機會我會再跟你分享更多，我有一些模型其實都滿有意思的。這一個是我們 tracking 起來，我相信最後實際的數字跟這個會不會是那麼多，當然市場上沒有人這樣去推估；市場上推估都是覺得債務會越來越多到爆炸。反正我們就往下看，當然這當然是個變數。如果這個你說會不會真正打下去、一發不可收拾，變得多花了很多錢，這也是一個可能性。反正這個東西如果發生的話，那可能通膨循環就會往前走。所以我常常說，明年上半年會是一個觀察的時間點。

講者因為明年到 2027、2027 到 2030 年中間，已經很接近一個週期轉折的時候。我們到時候這邊會有很多東西開始要 factor 進來，因素會比較多。這都是有可能的情況之下，我們這個是一個假設。那明年上半年萬一轉折惡化，讓這個……進入一個通膨循環的階段，然後再接著這個景氣循環，這也是一種 scenario，也是一種有可能發生的情況。所以我常常說，可能到今年年底的某個高點的時候，我們就會把持股降到五成以下。為什麼我們要這樣做？因為明年上半年我們就要來看，到底是比較貼近我講的這個圖這樣來走呢，還是像我剛剛講的，其實我們要準備進入通膨循環。好，所以會有可能，所以我們到時候再看。但是我想景氣的高峰，未來這 6 個月到 10 個月，我們要開始邁向一個榮景期的景氣最高峰，這個大概是比較確定的路徑。

講者再來就是說，上次我提出這個人口，我相信市場上開始有一些人去討論。其實這是未來這半世紀甚至一世紀最重要的一件事情。我常常說，這個報告開頭第一頁大概是最重要的，就是你如何在生產力循環這個最後的榮景期平安下莊，當然是最重要一件事情；但是對你的生涯規劃或者企業經營……更是你如何去教養你的小孩，要讓他在什麼地方發展。接下來這幾張投影片才是這整個報告最重要的地方。這個我常說，我們未來這半個世紀、未來這 30 到 50 年，整個世界會經歷一個非常非常大的巨變。就是說，你以前習以為常的一個國家的樣貌、民族的樣貌……在未來 30 到 50 年內會完全地翻轉。那這會帶來一個很大的陣痛跟地緣政治的不穩定。我上次有說過，我說俄烏戰爭的原因其實就是地緣政治的不穩定。當俄羅斯的人口結構性地顯著被歐洲壓過去的時候，以前他們可能是 1 比 1、可能是 1 比 2；當它變成 1 比 3、1 比 4、1 比 5 的時候……就必須要 do something 來維持那個帝國的擴張。這樣的故事會發生在很多其他地方。我們來看哪些接下來會……哪些真的是你看到會覺得怎麼可能，但是它就是在未來這幾十年會發生的事情。那這裡有三個出生人口的趨勢。你可能不知道，如果一切沒有意外的話，大概在 2048 年的時候，這是中國的出生人口，目前的出生人口；這是美國的出生人口；這是歐盟的出生人口。歐盟 27 國，其實你知道嗎？去年已經是一個很關鍵的一年了。去年是第一次，歐盟的人口比美國多了 1 億人、超過 1 億人。

講者但是去年是首次歐盟的出生人口……去年是第一年，2025 年是第一年。所以從這個交會之後就不會再回頭了，未來歐盟就會一路往下。但是歐盟的出生率沒有到中國那麼低，所以它是一個這樣穩定向下；那中國是雪崩式地往下，出生率才低。今年 fertility rate 是 1 的保衛戰。那美國跟中國的交會點在什麼時候呢？大概 2048 年，雙方會非常接近，正式超越應該是 2050 年。其實沒有幾年之後，2048 年、新年是 2026 年，就是 22 年之後。22 年對我來說，大概就是退休的那一年；你的小孩子準備要進入職場、蓬勃發展的一年。又在那一年，中國的出生人口會第一……好，那交會之後，中國大陸就會一路再往下走了。那你看喔，差不多到 2080 年的時候，會有多誇張呢？其實不用到 2080 年，可能到 2070 年，也就是說大概我 80 歲的時候，大概你的小孩要退休、我們的小孩要退休的時候，它迎來的世界是中國加歐洲的出生人口沒有美國多。你可以想像嗎？你可以想像就在你的小孩要退休的時候，美國的出生人口比歐洲加中國的總和還多。這是一個完全沒有辦法想像的巨變。所以總人口規模也會有很大變化。中國現在當然 14 億，遙遙領先歐洲跟美國。那美國大概在本世紀中會反超歐洲，然後再來正常情況之下，到本世紀末雙方會非常接近。但美國人口大概還是沒辦法超越中國，但是會非常非常接近，大概就差這個 1.2 到 1.5 億了。那基本上這是整個重點，但是人口結構是不一樣的喔：中國有大量高齡人口，但美國還是相對有年輕人口，因為它還是有足夠多的新生兒數量。

講者那再來就是印度。印度的話，大概人口高峰落在 2050 年，達到 16.8 億。我做了一些假設，就是說我們假設在 2040 年的時候，它的 fertility 降到美國現在的水平，然後在 2070 年的時候 fertility 降到現在歐洲的水平，那它的人口大概會長得像這樣子。那在 2070 年之後，人口還是會開始減少。這是它出生人數。到本世紀末，它出生人口還是會比美國多，還是會在 500 萬人以下；美國大概維持在 350 萬人。但是到本世紀末，其實印度的出生人口……我給大家一個概念：印度現在一年出生多少人？印度現在一年出生 2,200 萬人；中國是 860 萬人。中國除了……中國去年失守 800 萬，所以中國是 780 萬人；美國是 360 萬人；歐盟是 350 萬人。現在印度的出生人口，是美國加中國加歐洲加起來都還不到它的 70%。這是印度現在出生人口的規模。所以你會發現，中國是急速收縮；美國大概還會持續增長，它有比較高的出生人口跟移民；歐盟是溫和的高齡化，就是它人口緩慢減少、緩慢高齡化。它其實也有很多移民。其實有時候你看看，雖然歐洲移民製造了很大很大的問題，但為什麼它現在沒有辦法真正中斷移民？因為只要一中斷移民，這些問題就會變得更為嚴重。那它可能如果中斷移民的話，就馬上面臨類似像日本跟中國這樣的困境，所以等於是動輒得咎，其實也很難。它只要不引進移民，馬上就變成日本跟中國；但是它繼續引進移民，因為歐洲引進的移民多半來自非洲跟中東，也有很大文化上融入的一些問題。這個我想媒體上有提很多，我就不多講了。那所以橫豎對歐洲來說都是一個很大的……

講者那印度來說，大概就是未來 25 年是黃金的人口紅利年。所以我講這個東西，就是說當我們在做個人規劃或事業規劃的時候，或是小孩子未來，比如說你要讓他在什麼地方發展的時候……我常常這樣說，如果身為台灣人，我們未來不是去美國就是去印度，基本上你不太會有其他的選擇。你說我是不是去歐洲打市場、是不是去中國打市場？我想以這樣的結構來說，這不是一個很明智的選擇，也不是一個正確的決定。所以這個有人說，那所以我持續地說，為什麼十年前會來美國發展？因為我不想去印度。那我可能也不太希望我的小孩去印度。我想我講這個話是很中性的啦，這個東西就是說每個人有他的喜歡、選擇嘛。但是如果你未來要在你這輩子，特別是我們小孩子這一輩，讓他的事業成長茁壯的話，我想選好戰場是很重要的。當你選擇這樣的戰場……你就會很辛苦，因為這是一個經濟萎縮、不斷……怎麼講，你看中國是不斷內捲的市場，現在中國跑到歐洲去，歐洲也捲得很……那這個東西就是說，我想有時候人生都是有一些取捨。我們如何不要陷在一個紅海市場裡面，而是要選擇藍海市場裡面。我想這個數據某種程度來說，我就覺得我們台灣人還是挺聰明的，至少以經濟上來說，我們還是知道要選擇這個最有成長性的市場，而不是萎縮的市場。那有人問我說東南亞屬於哪一個？基本上我跟你講，東南亞是中國跟歐盟的弱化版，是未富先老的。歐盟，而且這個未富是比中國還沒錢，是真的還沒錢，未富先老的歐盟版。所以東南亞基本上，如果你要歸類，我會歸在左半邊而不是右半邊，懂我意思嗎？所以東南亞其實也不是一個……

講者那我想我講這樣就已經都蠻清楚的。我覺得我現在分享會都越講越白話，這個年紀大了，就有時候顧忌就少了，想講什麼就講什麼。這個有時候我某種程度都很羨慕這個古來、這個孟公，想講什麼就講什麼，我覺得很好。這個最好是幹話也可以講這樣子。但是每個人有每個人不同的風格。我想我們數據這樣看、趨勢這樣看，我想這幾十年來，至少歷史經驗來驗證，很多東西其實你有時候現在講，好像看不太出來是這樣子；但是過了三年、五年、十年，你就會發現說，怎麼真的是這樣子。有時候……你站對地方，我常常說，台灣在這裡做好準備，後面才能賺到這些錢。那如果我們是做好準備去賺，比如說歐洲的、去賺中國的錢，那我們肯定就錯過這一大段了，這樣懂我意思嗎？所以這樣大概就很清楚。好，再來這一頁是我也是花了一些心力……

講者去 figure out 的一個很大的……可是這份報告是我自己寫的，然後寫完之後，我拿 AI 去幫我做一些編輯。我就把它 feed in 在一個頁面裡面，寫完之後我自己都覺得，這東西我到底要怎麼講？我們其實再往下看，就是說美國現在總共的一個東西叫做什麼？當然，你說人家說他的油氣，經過這次戰爭之後，發現他的油氣是全球最後的供應者；他有一個油氣資源的霸權。但是大家可能忽略，當然都是說 AI 是霸權。那 AI 霸權代表的是什麼呢？講白了就是說，很多東西最重要的是你怎麼去應用它。那怎麼應用它？我們講到說算力好了，或者說以這個 token 來說好了。那當然現在大家看到很多，就是說美國去輸出算力；輸出算力其實也是一個很大的出口，而且在未來這幾年，可能會是一個美國很重要的出口。因為大部分的資料中心這些東西，可能都還是目前來說有資、有規模去大規模建構這些 cluster，大概還是以美國這邊的業者為主。那所以這一次的，我們講這個第四次的工業革命，就是這個 AI 的革命，某種程度上面……那會對美國整個工業，就是它工業建構在一個比較紮實的科技產業基礎上面，然後它既有的這些原物料跟油氣資源，等於是有一個雙支撐這樣子。但是我們如果再往後仔細看，就是說美國它想要做的東西其實不只是這些東西。就是說，我們以一個最理想的情況，就是說就像說這個……回過來就是說，為什麼你會理解說為什麼川普他要去做這些關稅這些東西？我常常說，關稅如果這麼不好，為什麼拜登上台他也沒有廢止任何一條的關稅？我相信 2028 年民主黨有機會，川普做完之後共和黨不見得連任；但你大概也可以很確定，民主黨上來之後不會把川普的關稅取消。

講者他不要加新的就不錯了。拜登也加了不少新的關稅，有電動車 100% 的關稅就是拜登加的。他不要加新的關稅就不錯了，舊的關稅都是不會減的。所以回過頭來，為什麼會這樣子？因為你會發現，以美國來說，製造業空洞化是一個很大的 issue。我等一下下一章接下來我也講中國的話，就會很清楚地看到就是說……美國必須要擁有一個製造業的一定根基，因為如果沒有製造業的話，這已經不是國力的問題，這是國安的問題。那但是當你要把製造業移回美國的時候，當然說我們常常會有疑問說，為什麼我們不能夠比如說像 iPhone 這種東西，為什麼不能夠把所有零組件弄一弄，放到美國來製造、先組裝？用機器手臂，為什麼一定要……為什麼這個這麼簡單的動作，我們反而需要那麼多人去組裝它？這一段反而最難。就是說，我們可以用達文西這個手臂去做很精密的手術，但是我們沒有辦法用機器人去組裝一台 iPhone。那這其實在於，其實它就真的是沒有那麼容易。因為很多細部我們手的靈巧度，這機械手臂就是沒有辦法達成；或者我們說機器人就是沒有辦法去微調這些，到底我這條壓線、排線，我是不是要用多少力道？這個我產品有公差，我是不是要臨時調整？我機器人現在目前來說就是沒有辦法克服這一點。但是你要去想一件事情，就是說如果這一點有一天可以克服……就是說我們今天市場上講到的，就是說為什麼無人工廠它沒有辦法去做這些大規模製造的東西，是在於真正需要人工去做這一段的，就是現在機器沒有辦法去取代這一段。但是如果有一天可以取代，你會發現它會造成一個很大的製造廠商的回流。為什麼呢？一旦無人工廠可以實現的話……

講者那以生產、以一個品牌上，我就說以一些像 Apple 這樣子來說好了，我把 iPhone 放回美國來做最終的組裝；我不是說整個供應鏈移回來，我是說我移回來最終的組裝，我一定是划得來的。為什麼呢？因為我現在 iPhone 一台一支一支做好之後，我要空運的時候，我要運的是空運，我的體積也比較大；而且我要做空運，因為它價值很高嘛，我做海運這個不是很危險嗎？但是我如果是原物料的時候……如果是一個原物料，原物料體積很小，我是不是可以走海運，成本就降低很多？再來，關稅成本降低很多，因為我高價值的 iPhone 一進來，我關稅多；我原物料根本不值什麼錢。對不對？然後以市場來說，接近市場製造，工廠可以靈活地去調整。比如說這個 iPhone Pro 如果賣得好，這個 iPhone 舉例啦，隨便亂講，iPhone 這個賣得遠，那小支的賣得不好，那我隨時可以調整我的產能，因為我就貼近市場，可以第一時間去因應市場的變化去做調整。所以一旦無人工廠它是可以實現的時候，所有的工廠一定會接近市場去興建。那這個以市場來說，基本上全世界目前以消費型產品來說，基本上目前看起來持續地在成長，你說除了印度之外大概就中國。那從這一條路來走呢，我們仔細地研究，大概要多久呢？其實也沒有那麼快啦，我們認為這個可能是需要一個 10 年的狀態。我們現在大概目前在這一個階段嘛，然後我們現在準備要開始進入這一個階段嘛；但是我們如果要真的做到可以……

講者這些工廠帶回到無人工廠、帶回到美國的話，可能要能夠做到像這樣的一個階段。那所以這個是過去 40 年的情況。那如果能夠從這個階段再做到這個階段的話，全世界的製造業就會開始出現一個翻天覆地的改變：所有的生產就不會再集中生產，會是分散式、彈性化、貼近市場，因為勞工不再變成……重要的成本。當無人工廠可以實現的時候，勞工就不再是一個重要的因子了。那以這樣來說，美國就會有很大的優勢，因為它有所有這些的東西。那勞工成本的重要性下降的話，它的綜合優勢就會很突出。那以這樣來說，就是說我們這個，當然對整個美國以經濟政策、經濟結構來說，它有機會去、也會降低它的這個貿易逆差。當然這些，因為零組件就是進口額就比較小，它很大一塊附加價值就開始在美國去做最終 assemble 的時候去實現。但是這個不見得貿易逆差會真的縮小，因為原因很簡單。記得在那個 30 年前，大概是在 30 年前，大家說美國貿易逆差就是原油的問題，原油加天然氣就佔了一半。那如果原油不用再進口的話，就不會有貿易逆差了。結果頁岩油革命之後，美國還是繼續貿易逆差嘛，因為不買油了，開始買電子產品了嘛。然後現在是不是這個……現在就是所有的，現在超過三分之二的那個逆差都是用在這個半導體跟科技產品上面嘛。說改天這個不用再進了，會不會再買別的？有可能。為什麼呢？因為反正有錢就是要買嘛，美國人的習慣就是要買超過自己能力所需嘛。只是說在這樣一個過程之中，我有時候會這樣說啦，就是說……

講者它會有一些受益的產業，這個我大概要整理一下，大概也可以去研究一下。當我們在看下一個循環的時候，你現在在佈局一些公司，我常常說現在的股票最好是通膨循環也可能可以受惠的。那這樣就是一個用比較常見的觀點，去看未來這 5 到 10 年可能有哪些東西是真正很受惠的東西。那這個是全球的影響。那基本上很多東西會……但這個東西突破之後，它就會有很多東西會開始回流到美國去。那以全世界來說，這會造就一個比較大的一個問題。就是說像 90 年代，基本上在網際網路革命之下，基本上以經濟來說，美國就重新回到 GDP 佔全球三分之一，從 80 年代 25% 提升了 10 個百分點上去。那當然會造成很多的集中化。那這個會造就我們常常聽人說，就是說很多人以前問我說，到底下一個通膨循環的成因是什麼？那即使有時候時間不是那麼貼近的時候，我都不能跟你說得很清楚。那現在一到時間越貼近了，我大概就可以跟你說，下一個通膨循環，我們現在 pretty much 已經知道下一個通膨循環的概念是什麼了。其中一個概念就是我跟你說的，當美國要……掌握它的油氣霸權的時候，這就是一個通膨，因為它就必須要調控全球的原油產出的時候，這就是會通膨一個常見的因子。那第二個更重要的因素，其實是我現在講的這一個。這個我們可以說第五次的工業革命，這個 robotic 我覺得應該算第五次，因為它跟 AI 還是不一樣，但是這兩個是有相關的關係的。當下一個這一個工業革命進來的時候，它會讓這個製造業……

講者所有你現在看到的這些基礎的製造業，它會重新變成新的高科技產業。但是這個東西你怎麼講，它其實就是傳統產業，可能是做化工的、做鐵的、做任何東西的；但是它都重新變成，因為它一旦變成無人工廠化之後，它就變成一個升級。那在這個過程之中，它就會有點像工業革命之後，它會造成一個，當然是……當然你說很多人會擔心說工業革命會造成這樣的失業，因為我告訴你，歷史經驗告訴我們的不是這樣子。就像前面說 AI 會造成失業，結果你看到的失業金創下 57 年來的新低。那我相信其實在這樣的工業革命，不見得會造成大失業；過去的情況是沒有。但是什麼東西一定會發生？就是財富的大幅飆升，財富的大幅飆升。經過一個 AI，再經過一個這個製造業的工業革命回流，美國人們就會蓄積一個非常非常大的財富。其實你現在已經慢慢有感受到這樣一個感覺。我到去年底為止，這個美國的百萬富翁佔全世界的 40%，40% 的百萬富翁在美國；美國一個國家佔了全球 38% 的財富總值。那其實另外有一個數據是美國……有人說，那美國是不是只有少數有錢人，那其他都窮人？其實美國所謂的少數有錢人也蠻多的，美國的前 4,500 萬的家庭……大概花掉了美國一半的錢，15 兆美金。美國 GDP 現在大概 31 兆左右，大概有 15 兆是前 4,500 萬的家庭去花的。那前 4,500 萬家庭大概就 1.3 億、1.4 億人，大概就占美國三分之一的人口。你想想看，15 兆美金由 4,500 萬戶家庭去花掉，等於這 4,500 萬戶家庭一年要花掉 30 萬美金的……

講者當然這些錢當然是分在房租、醫療、教育、所有上面。那一個家庭一年花 30 萬，然後有 4,500 萬的家庭去花這樣的年收入，你就知道說這個財富的 level 其實是很不一樣的。那所以未來其實就會發現一些什麼叫做通膨循環。其實這次如果你有看世界盃的話，你就會體會到什麼叫做通膨。就是說為什麼要這麼貴？為什麼入場人這麼多？為什麼還是賣得動？這個就是很驚人的。就是說這個美加墨這次，當然你可以看到大概增加了 104，從 64 到 104 場，總入場人數。但是總入場人數加了幾乎是要一倍喔，因為美國這個球場都蓋很大啊。然後總票券收入是怎麼來的？也就是說平均票價要往上走、費用中位數要往上走。就是說這些都是估計啦，其實最終實際數據沒出來，但大致就是這樣啦。就是說你會發現，當你創造出財富的時候，美國人如果創造出很多財富，藉由科技循環，就像 90 年代一樣，我創造出巨額財富之後，我這些錢我要花。那我要花的時候，我有兩種效應。第一種，我會去把世界上其他東西都買過來，變得把所有東西都買很貴，所以價格就會被美國人炒上去了。第二種就是說，那當我比如說美國什麼東西都開始付很多錢，比如說你會發現日本職棒越來越留不住人了，為什麼現在日本的球員總是往美國跑？這樣反而很簡單，因為薪水實在差太多了，就是差非常非常多。以前在我小時候，其實日職的薪水大概就是美國的二分之一到三分之一；現在是十倍都有。就是說我們說 average，這個差距非常非常巨大。所以在這樣的過程之中，其實就是通膨循環的一個原因，因為創造出太多的財富。然後……

講者但是很有意思喔，就是因為我所有東西都大量生產，那我等於是說，我這些錢我到底要放到哪裡去呢？那我就可能必須會做很多超額消費。所以為什麼我常常說，為什麼我們認為房地產也是一個很好的去處？因為這麼多的錢最後沒地方放，我還是得找地方放吧。那我能放哪裡呢？那我想房地產就變成是一個很有可能會有的一個去處。所以其實你都可以看到很多指標已經開始有這樣的一個現象了。那我想未來這 10 年，這一個通膨循環大概就緊扣這樣一個概念。我覺得這些我講的這些細節，你都可以直接去看一下。第一次 AI 革命改變的是知識工作，第二次改變的是整個製造業。所以第一個階段基本上現在 AI 取代的主要還是做辦公室、是要動腦力的。但是接下來當 AI 真的去影響到整個製造業的時候，因為現在這個本來無人工廠沒有辦法實現的原因在於說，如果機器沒有辦法變得像人，它沒有辦法去感應我裝一個、我裝這個排線機去壓進去要壓多少力道，那這個公差有誤差的時候，我要做即時的調整的時候，那它就沒有辦法取代人，無人工廠就無法實現。可是如果有一天……好，這個應該也真的就是類似像這樣，這一點讓它可以做得像人一樣的時候，無人工廠的實現其實就是遲早的事情。那這個就會改變整個製造業。那我大概要提醒大家就是說，當這個真的發生的時候，對台灣的影響也會非常非常大，因為基本上我們已經也是一個仰賴大量集中式、傳統這種全球化的一種發展；但如果當未來它製造工程是貼近市場、分散式的時候，所有的工程它會待在貼近市場的地方，而不是還要大老遠地從很遠的地方運過去。

講者這個一開始當然是最終的組裝工程，可是當你組裝工程好了之後，聚落就會開始慢慢地建立。那既然我最終在這裡組裝，那我零組件為什麼不能在這邊做呢？那就會慢慢地開始有這樣牽引的效果出來。所以這個東西就是我帶大家看很常用的東西。當然我這樣講，或許有些人會覺得……

講者想這個 time 會是怎麼樣的，但我想我們到這個時間點，我們已經 2026 年了，我們也要開始往後看 2030、2035、2040 要做什麼事情。那特別以企業決策的角度來說，我們才能懂得去因應這些東西。那這個東西是一個，讓我常常說，這個世界盃這個東西就叫做體驗經濟，常常說這個……到通膨期，體驗經濟會是很重要的一塊，這個我後面會再稍微講一下。那這個東西就是我接下來要講的，就是說因為這個是我們，我後面分享三張投影片，基本上是從我要寫給我們基金投資人的這個 letter 上面去摘選出來的重點。那這個 letter，今天聽眾應該有我們基金的投資人，這個不好意思，這個信還沒寄出去，我們還在最後做這些……一些 wording 跟整個格式的一個設定，不過這個月底之前就會出去了，這個叫大家再稍微等一下。那不過這裡面這個 letter，有機會我也可以把這個 letter，我們可能 pull up blog 上面，大家可以看一下。就是基本上我想有些很重要，我們在做很多……長線的投資的時候，我們有時候要往前再看三年、五年、十年，特別是當我們去做一些比較 long term 的一些決策的時候，或是生涯規劃的時候。那其實在過去這 10 年，我常常在講，如果我們在 2016 年，我們在那個時候我們不是看到這樣一個生產力循環的建構，那我們不是佈局在美股或是美股的話，其實會差非常非常地多。美台股在這個全世界到底有多強勢呢？這是目前美國股市佔全球股市的市值占比 48%，台股是 3.5%，台灣加美國的股票市值在全球就過半。

講者這基本上其實你是很難想像的。就是說，當然我們知道美國經濟很大，我們知道台灣經濟這幾年表現很好，但是如果你跟人家說美國加台灣就過半了，那還是一個非常非常令人難以想像的一個規模的規模。那美股估值的 PE 現在是 32.5，那你知道歷史的均值是 23.5。那台股以前的本益比其實是不高的，那我這兩年間，我們也是大幅地飆升，這兩年從 21 倍爬到超過 30 倍。好，這是我們過去這幾年，我們身在讓我們看對長線趨勢帶來的投資回報，就是這麼地豐厚。所以為什麼我說，當你要看懂三年、五年、十年的趨勢是非常非常重要的？因為其實比起你每天去做短線，或是去追說下個月股票會不會漲，或是說這個季度有沒有飆股，來得重要很多。就是如果你能看懂這樣一個趨勢，所以我們現在在這個時間點，展望未來 10 年絕對不會太早。那現在未來十年，我們面對的是怎麼樣一個世界呢？我認為未來是一個二極世界的架構：製造業霸權和通縮的非對稱衝擊。我們必須這樣說，就是說通常在我們一路的分析裡面，我常常都說，我們大概在幾年前我們已經說，其實你要做投資你就看美國就好了。你看過太多其他的東西，其實只會讓你分心而已，只會影響你投資報酬率而已。你看太多中國的東西、你看太多歐洲、你太多解讀那些數據，其實對你的投資沒有任何幫助。我想市場的表現已經蠻差一些，過去這幾年你花太多時間在研究這些東西沒有什麼效益。

講者可是我們說的不要去看它，這種心態上你不要受到影響；實際上我們還是把它看得很緊。對我來說，以一個研究者的角度來說，我們必須說，其實在過去這幾年，當然你以經濟的規模來說，美國當然是沒有辦法比擬的，甚至連中國的 GDP 對美國的比例都是被拉開的，歐洲更不要講了。但是中國的優勢……中國強大的地方，其實是被市場所低估的，在於什麼一個地方呢？在於中國其實正建構一個非常驚人的製造業的霸權。這個霸權的強大，可能已超乎大家的想像。我常常說……美國現在你看它弄這麼多製造業關稅、製造業回流，它的 manufacturing construction 增長很驚人，或是有多少幾千億、幾千億的市場。確實，美國的製造業這幾年開始很顯著地開始復甦，但是你從數據上來看，其實它只是一個築強防禦，類似建構一個馬其諾防線這樣子的一個，或是在一些關鍵，比如說像造船、醫藥、汽車，這些維持關鍵的產業自主。美國未來我們如果算到 2030 年的話，它在全球製造業的占比不會很顯著地提高，大概就還是維持在 11 到 13%。那你知道中國會到多少嗎？我們認為到 2030 年的時候，中國製造業產值會佔全球的 40% 超過。所以那當然歐洲，歐洲大概在 2030 年的時候就會顯著低於美國。歐洲現在製造業產值還比美國高一點，但是應該這一兩年大概就會交會了，因為歐洲製造業衰敗的情況非常非常地明確。那有一些受惠者，好像台灣、日本、墨西哥，這個是我們受惠這個供應鏈轉移的受惠。那其實以後世界上……

講者是很殘酷的。基本上美國就是打造一個可以自保的一個供應圈，這個供應圈其實它不會有太多參與者，因為它的量也沒有那麼大。那中國的製造業，其實你發現它做的一件很有意思的事情是……你後來想想，我們常常說中國做很多事情，它並不是走西方的經濟教科書去走的。但是看了這麼多年之後，我們才發現不是說這個不是說什麼，比如說這個，好像我們常常會有什麼美國必勝論或是中國必勝論，就是說是不是中國一定就是它什麼英明威武、有什麼特別厲害的邏輯在裡面？但是不是。我們後來覺得中國它真的有它一套。它說，我如果照你西方的這些經濟路徑去走的話，其實我最後就死路一條。我跟你轉型內需，我內需人口結構不行，我最後內需一定下來，那我就是失落了 20 年、30 年，那我國力就不要講了，我根本就是任你宰割了嘛。那我要突破，我就不能用傳統的框架。中國其實建構了一條非常非常……我認為其實是非常非常難以抵抗的一種製造業的霸權，在於我們常常說它……我們常常不能理解，為什麼你不賺錢要捲補貼、要捲，就是弄到大家都沒有利潤？可是你有沒有發現，當它在國內捲到沒有利潤的時候，它出海的時候就已經沒有對手了。所以你看，通常我們在傳統如果說我們以這個經濟理論來說的話，通常當你製造業升級之後，你就會釋出，因為你成本划不來嘛，你就開始釋出一些低階到其他國家去。

講者繼續往前的時候，你就繼續釋出來。但是你會發現中國不是，中國的製造業就是說，我根本、我就是我全都要。所以你看喔，它的製造業基本上一方面它可以把……你看東南亞主要的市場，基本上開始慢慢地，拉美的市場、非洲市場，開始對中國都是依賴。為什麼呢？我中國不是只有要我去你那邊設廠、租地建廠，不是只有這樣；我也要把我東西賣給你，我傾銷到你那邊去喔。所以你看……一方面它往上升級，其實升級它最能夠取代的就是誰？就是歐洲。你看歐洲不管在重化工業、不管在精密機械、不管在汽車業，被中國入侵得非常非常地嚴峻。那當然其實老實說啦，我常常……歐洲人從頭到尾都沒有搞清楚，就是說當你跟中國要去比成本的時候、要去比價格的時候，基本上你就不用比了，因為你不可能比它低。所以你會發現像 Nike 最近做了一件很有意思的事，就是說我就不要價格競爭了，我能賣就賣，那我就退出了。Uber 當初退出中國也是一樣的道理。那其實你看過去這 5 年到 10 年，美商在中國基本上是一路退，因為它原因很簡單，它其實，我相信以 5 年、10 年前你說 Uber 退的時候，它難道真的是因為美中要打貿易戰嗎？其實也不是。其實它就是體會到，以美國人的角色來說，我捲、我不能跟你捲，我捲下去我就不用做了，對不對？我 Nike 捲下去跟你冒牌貨賣一樣錢。

講者那還被嫌喔，人家說麻煩要做得比你好，對不對？現在 BMW、保時捷車在大陸的情況就是這樣。那你跳下去跟這些 local 的車廠一起捲之後，人家還說你這個沒有我們本土車廠好，買你這個車是盤子。結果反而你看，像保時捷這樣的車子，現在連整個亞洲市場，因為這有外溢效果嘛，不但在中國賣不好，在亞洲其他市場也整個都賣不好。所以你發現美商的態度，它基本上在中國，它就不跟你捲，我就退，沒得賺我就退了。所以美商其實也退得差不多了。那歐洲現在有時候，這個我常常說歐洲為什麼要繼續叫它去捲？其實有時候心態就是這樣啦，因為已經賠太多了。那人性就是這樣，其實有時候回過頭來，這不是人類行為，為什麼這行為經濟學是很重要的？就是說就像賭徒一樣，你已經輸很多了，你只能繼續賭了，你看能不能翻本。那當然最後你當然知道，最後一定輸一屁股。所以其實我們從這些整個去看，你就會體會到就是說，歐洲的製造業在未來這 5 到 10 年，大概會被中國打得非常非常地慘。基本上絕大多數，我甚至懷疑，基本上再過個 5 到 10 年之後，歐洲還有任何能夠堪稱為具有優勢的製造業產業？所以你就發現中國其實是建構了一個從來沒有出現過的一種製造業霸權，它從高階到中階到低階是一網打盡。它往上把整個歐洲拉下來跟它一樣，往下它壓制了拉美經濟體、東南亞經濟體成長，所以這些國家上不來，這些國家被中國壓住，它們就是上不來。那所以你會發現……未來的 5 到 10 年，其實全世界絕大多數的國家都會是失敗國家，至少經濟上來說都會是失敗國家。因為一來美國它只能打造一個非常很精密的一個……

講者就是一個以國安跟他自己建構的一個贏者的供應圈。當然美國的 size 也很大啦，那但是這一個受惠者不會太多，就自己了，我覺得就是幾個國家足夠信任。所以其實美國現在一直在測試你是不是一個足夠信任的一個贏者圈的關鍵成員。至於其他所有你只要想要左右逢源，或是說這個，我甚至跟你說我歐洲我可以獨立自主的這種人，那就不用講了，你絕對都會被中國打得很慘。因為中國製造業的實力，我們來講經過這幾年，我們可以看得出來，大概是真的……也沒有什麼你好抵抗的啦。基本上你唯一抵抗的方式叫做什麼？就是兩招：一個叫做關稅壁壘，一個叫做貿易制裁，基本上就只有這兩個。你其實還真的沒有別的。好了，因為你的成本，你只要跟它說我來跟你比競爭優勢、我來跟你比成本、我來跟你講智慧財產安全，你都不用講，因為你沒有一樣會贏。那所以基本上你就只能用最土的那一招，你就是把它擋起來。美國基本上今天做的就是增強防禦，我就把你擋起來，那再讓我幾個也把它擋起來，那就是這樣子。那這對我們投資上來說是非常非常重要的。所以其實在未來 5 到 10 年通膨循環裡，其實你能夠投資的東西就非常非常少了。以我們基金來說，或是說我們以整個我們基金循環投資的角度來說，我認為你要配置的基本上就是，你要很清楚什麼叫做贏者圈。基本上你一定要佈局在贏者圈裡面的東西。那基本上我們認為就是半導體跟 AI 生態，然後生技醫療跟關鍵軍工。

講者然後跟這個體驗經濟。體驗經濟其實我覺得很重要一塊。你只要想、你回過頭想就是說，當美國創造出這樣巨額財富之後，體驗經濟當然很貴。你看這個世足賽真的很誇張，我身邊有好多朋友去看，我都不知道怎麼有辦法去看。因為我們家小孩比較多啦，我說一張票一張票一兩千塊，那個預賽而已，我算一下……我們全家去看要多少錢啦？那個門票是那個最上層的耶，那個進去不是只有門票而已，那個進去是什麼東西都很貴的。所以這個貴到我們今年看的那個，我們有去看那個三場道奇比賽，我個人很喜歡看道奇比賽。我看到第二場還第三場的時候，我就跟我小孩說……你們以後要真的很愛看球再來看，這個球真的很貴啊。你們現在長大了，你們如果沒那麼愛看球，你們就在家就好了。但是這次場場都客滿，所以你就知道說，這個體驗經濟，因為當你創造出社會創造出這麼多巨額的財富之後，又有很多富有的退休潮之後，那這個體驗經濟會是很正常的。那這個東西我覺得特別是在通膨循環的時候，它會是很多具有價值的這些黑馬。所以可能是我們在這個生產力循環末期，我們要聚焦這一塊；然後我們到了通膨循環期，我們要聚焦這一塊。那大概兩個……區塊都可以做的就是這一塊。當然中間會有一些 overlapping，你到生產力、你到通膨循環之後，還是會有一些公司這裡還是可以繼續漲，像通膨循環裡面 Google 還是繼續漲嘛；那但是就少了啦。那現在還是有一些體驗經濟會漲，但是也就沒那麼多。那這個就是都有了，兩個市場都有。那所以這個東西大概就是說，那為什麼我們一定要去佈局這種贏者圈的？因為很簡單，因為最重要的其實就是第三個，它有超額利潤跟獨占定價權的保護傘。這裡面會有很多企業，就舉例來說台積電。

講者大概就是這樣一個。那其實今天有很多很多很多這樣的公司，我們在這樣一個圈內，我們就可以看到很多這樣的公司。對我們投資來說，我們是來投資的，不是來投意識形態、不是來投研究的，對不對？我們是來賺錢的，你一定要找這樣的企業來投資、這樣的市場來投資。不要去碰這個血海競爭圈，就是跟中國製造業發展基礎有相關的。因為你回過頭來就是知道說，為什麼這個陸股其實不管怎麼樣，它不具真正的投資價值，在於中國的製造業要能夠發展出全球的霸權，就不能有利潤；因為一旦有超額的利潤，它就沒有辦法擊敗對手。所以我認為中國就國策來說，它是特意地讓它的產業沒有利潤。因為一旦我做到我沒有利潤都能生存的時候，你就沒有人可以做了。好，那你沒有人可以做的時候，只要你想要上關稅、只要你想要用貿易壁壘，我就制裁你。我就像它對加拿大這個，這個，它就對加拿大最近上個月才又發動了那個什麼什麼……哪一個農產品的反傾銷關稅。因為當你跟它不是對等實力的時候，你沒有趁它還、你還能夠對它上關稅的時候上關稅，你以後就不會有機會辦法上關稅了。因為它比你強很多的時候，它就會反制你，所以你也沒辦法。所以你到最後其實就完全沒有辦法了。絕大多數的國家都會落入這樣的情況，就是整個國家的產業基本上會被中國掏空，講白了就是這樣。所以這些東西你都不要去投，歐洲你也不要投，新興市場你也不要投，這些都不是你在投資的地方。我想這個就講得真的是很明確，就是說我想這一塊適用到這整個生產力循環結束；那榮景期會不會有一些地方起來，到時再說吧。

講者通膨循環會不會有一些東西起來，就到時候再說吧，2030 年之後的事情。那我們大概快到尾聲了。歷史有很多變化。什麼叫做變？就是有時候我們很感慨，就是說當我們去看所有經濟的發展的時候，這是各個國家的人均所得。你會發現其實在整個 90 年代的時候，1995 年的時候，這個是美國的人均 GDP，這是日本的人均 GDP。日本在這裡喔，不要懷疑，這是美國，這是歐洲，這是香港，這是中國。那經過了這麼多年……日本在這裡，日本基本上被台灣超越了。歐洲呢？歐洲跟香港基本上在這裡，這個是香港，這個是歐洲。所以這兩個，這個大概可以代表是大中華概念，這個是歐洲。曾經在 90 年代，基本上跟美國差不多的地方，現在大概都只有美國的一半，甚至一半不到了。台灣大概是維持一樣的比例，其實曾經我們前面是落後的，我們這幾年有追上了，希望未來可以追得更近。那唯一跟上的就新加坡。那新加坡受惠的是什麼呢？新加坡受惠當然就是，他也是贏者圈一團嘛，因為他就受惠從中國撤出的那些資金全部都跑到他那邊去了嘛。那所以你看喔，基本上幾十年來，這個就是最大的改變，就是說歐洲經濟從一個全世界和美國鼎足而立的經濟體，其實它到現在已經越來越要變成一個無足輕重的經濟體。日本曾經在這個時候佔美國 GDP 將近 70%，這 1994 年是大家最高峰。那時候曾經說，再過 10 年日本經濟會超過美國，但現在基本上也只是一個中型的國家。未來下個 30 年又會怎麼樣？所以這個東西就是說，很多東西你在回頭看的時候，真的是滄海桑田。那什麼東西是不變的？就是說歐洲人的決策，特別是在經濟決策上面，會在重要的關鍵時間點去誤判、做很嚴重的誤判，好像是一個不變的規律。

講者這個歐洲央行總裁拉加德，我一直覺得她，我認為過去這幾年來最適任的總裁就是德拉基，德拉基是最適任的；在這玩意之前，特里謝也是非常非常不適任的。到這個拉加德，大概就是到差不多關鍵的時間點，就是該要這樣的人在這個檯面上了。她說歐洲的經濟韌性增強，為央行決策提供更大的政策空間。她一直說就算升息也沒關係，不用擔心引發金融壓力，也不用擔心南歐的衝擊，她可以有信心地去等通膨。這讓我完全 exactly 想到 2007 年跟 2008 年發生了一樣事情：歐洲央行直到雷曼兄弟爆發前兩個月還在升息。我認為未來五年內歐債危機一定會出現，因為歐洲的經濟的韌性已經到一個非常非常脆弱的情況。不管是在原物料的供應上面、不管是在科技的革新、不管是在傳統工業上面，在任何，不管是在社會穩定，甚至是債務、甚至是社會福利的穩定性，在每一個環節……都已經出現了非常非常脆弱的情況。所以在這樣的情況之下，我想這樣的貨幣決策是不負責任的，就我們從解讀數據的角度來說。但是歐洲人總是出現一個、總是有過人的自信。但是最痛苦的就是說，歐洲人每次的犯錯都是全球去買單。所以我想在這一個生產力循環轉通膨循環的軌道裡面，歐洲一定是扮演一個非常非常重要的角色。所以我的預測就是，下半年美國不用擔心，我認為美國不會升息，但是歐洲一定會升息。那一個……經濟不斷擴張的地方不升息，一個經濟在加護病房。我隨便做一個數據的對比：最新的 6 月零售銷售，美國的名目增長是 7.1%，實質增長是 3.1%；歐元區的名目增長是 1.1%。

講者實質增長應該是負值，這是零售銷售。但是拉加德認為歐洲的經濟很有韌性，沒有問題，可以升息。我們也只能祝福。但是歷史有很多規律是歷史的不變，歐洲央行總是會在錯誤的決策點做出錯誤的決策。那我想最後，央行最後這個，這次景氣循環的翻轉，我相信歐洲絕對是扮演一個很重要的角色。所以大家也可以 be prepared。好。

講者那這個最後一張圖就是帶大家看看。我想這個其實回過來就是說，我們在上一次的這個分享會的時候，我就說這次的景氣循環的時間，我覺得都較上次大概稍微有一點點縮短，短一點點，大概三分之一左右。所以我們看……這個像上次景氣循環走得也久一點了。反而 2011 年是轉折嘛，對應 2022 年。我上次好像畫到 2022，但我覺得 2022 應該算是轉折，這一年這是衰退期轉復甦嘛，復甦期 2020、2021、2024，復甦期轉榮景期嘛，對應的就是 2011 年嘛。所以 12、13、14、23、24 這景氣循環，然後 2015 年……是開始生產力循環轉，那個不是，那個成長期轉榮景期。所以這個是成長期、成長期，然後這個是轉折年，成長期轉榮景期、成長期轉榮景期。那時候成長期轉榮景期轉了兩年。那這個如果硬要分類，就是這一個算前面，這個算後面。如果我們這個轉折期通常我們如果你要分的話，就是各拆一半，前面算這個成長期。那這裡的話，我認為……我聽說這兩年大概要對應的話，就是比較類似這個過渡的兩年。但是我說時間縮得比較短，所以事實上我們今年就算進標準的榮景期了。所以我們對應的話，我們會有點像 16 年跟 17 年的合版，我們今年會發生就是 2016 年跟 17 年。所以你看，大概真的是 16 年、17 年比較強勢的股票，大概這裡就比較強勢嘛，包含工業類股。你有沒有看到我今年漲最多的是工業類股喔？

講者一點都不意外。有沒有注意看前面那個耐久財，不是只有科技產業在漲，建房的那個機具、汽車、能源都在漲嘛。所以工業類股漲，然後當然這個科技產業嘛，科技產業這個也是好嘛，對不對？然後這個 energy 也是好嘛，對不對？有沒有聽見？好，然後這個 material 這兩年也是都好嘛。所以這真的參考性很高的。唯一沒有就是這兩年房地產不好，但這個還不錯。標普 500 也差不多啦，標普 500 這裡 12、這裡 21，這今年還沒過完喔，所以這個還不準。好，這個大概都類似，所以大概也可以參考。所以接下來今年下半年，大概就多參考這裡，2017 年。所以確實其實我大概解答了這波跌下來科技股可不可以買？我認為可以啦。好，其實接下來今年應該就是買科技股。前提當然就是還要有辦法買、還要有錢買嘛。可能有些人說我早就已經買好買滿了，那買好買滿就沒關係啦，就等吧，就等啦。我覺得接下來下半年，因為我們現在大概就會比較，這個大家不知道有沒有聽懂，就是說我們這一年，因為我認為這一次的景氣循環走得比較快一點，這一年是 16 跟 17 的加強版。那今年上半年會比較像 16 年。所以目前為止也是這樣嘛。你看上半年工業類股、能源類股，是不是都漲這些？這個 material 是不是都漲這些？好，那我們下半年從現在開始，下半年就會比較像 2017 年，所以會漲這幾支。所以這個像 material 這些東西，這個金融就有機會。

講者你有沒有發現金融啊，或這個 health 現在很弱，所以或許這些、這些很久沒漲了，這個或許也有機會漲到這裡，也沒錯啦。你看這裡為什麼這麼爛？因為 16 年就是爛嘛，所以這個生技、health care 都很弱嘛。那最近其實開始轉強囉，如果你有注意，或許這個是你可以關注的黑馬，因為從這裡拉到這裡，這個有機會。好，然後……然後再來你看，這個也有機會，這個是那個 discretionary，這個非必需品也有機會。然後這個大概就是你就可以觀察這些東西啦。所以這個反倒是現在工業類股可能就不要再追太多了，但也不錯啦，因為這個這裡漲 18%，這裡又漲 21%，這裡很多耶，所以還是好啦。所以這個大概到明年才有比較擔心啦，這個到明年可能就比較擔心。

講者所以我們基本上今年下半年也是會引用這一張，我認為這裡面就藏著這個產業選股的精華。那我們今天分享會就到最後啦。那一樣，到 2026 年這個，抓緊榮景期，我覺得……還是最重要就是做好這三件事情：指數為主、分散投資、不要槓桿。其實其他的都沒有那麼重要。我相信我們只要做好這三件事情，我們的投資就會很順利。然後最後也打個小廣告，以前這邊都是放那個 AI 製圖，我想我們今天已經 AI 製這麼多圖了，不要……我們要騙一些真實的東西。這個是我們 8 月 10 號在洛杉磯這個 Diamond Plaza 要開幕的手搖飲的店，大家有空如果渴的話可以來喝一下。鳳凰城的店應該 11 月會開，洛杉磯這個在我家附近，有空大家可以來光顧。如果看到我的話，我會請你喝。這個希望大家有機會可以來逛逛。OK，好。然後這個我想這個投資的市場波動，那我想在榮景期間裡面，就是我們隨時要去應對啦。那反正 anyway，不管怎麼樣，我相信不管你現在的位置如何、部位如何，應該都還有機會。至少這個榮景期內還有機會逆轉。那只是說，我想每一次的這個市場的波動，其實都是對這三條原則的測試，所以一定不要等到來不及了才來危機處理。我想在每一次回檔，你就要讓自己是準備好的狀態。我想那這一個榮景期，你就能夠很獲利豐厚地……景氣走完。我想再回來等到那個 28、29 年真正市場大波動來的時候，你就會跟我們一樣興奮，因為又是一次新的大行情的開始。我們現在不但要為這個生產力的循環稍微做好準備，我們也要為下一個循環開始做好準備。

講者那基本上這個，我說體驗經濟，這個就叫體驗經濟，懂啦。那反正這個，我們已經在我們的生活各層面開始做好準備了。我也希望大家慢慢地做好準備。好，那我想我們未來不管是三個月、六個月、一年、三年、五年、十年，你懂……都能夠保持一個很平靜、優雅的心來面對這個世局巨變，世局真的是巨變的世局。那我也期許自己，希望能夠盡可能地陪大家在這樣每一個巨變的時代，做好每一次必要的調整。就謝謝大家，敬祝大家今年都身體健康、萬事如意、投資發大財。謝謝。